結(jié)論一：垃圾焚燒不需要研發(fā)
下圖是國(guó)內(nèi)主流垃圾焚燒企業(yè)的研發(fā)支出（單位：萬(wàn)元）及占營(yíng)收比例的數(shù)據(jù)，即使是行業(yè)龍頭的中國(guó)光大國(guó)際其研發(fā)支出僅0.7億左右；從研發(fā)占營(yíng)收比例的角度，僅旺能環(huán)境、中國(guó)天楹超過(guò)2%，主要因?yàn)檫@2家企業(yè)同時(shí)生產(chǎn)設(shè)備，設(shè)備研發(fā)支出占比較高。
另外，垃圾焚燒設(shè)備已經(jīng)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，技術(shù)工藝均已相對(duì)成熟，因此號(hào)稱自己研發(fā)技術(shù)實(shí)力強(qiáng)的垃圾焚燒企業(yè)均存在一定夸大可能，目前主要的壁壘在煙氣的排放治理。
結(jié)論二：十三五垃圾焚燒行業(yè)增速可觀，但目前競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定
垃圾焚燒行業(yè)的補(bǔ)貼商業(yè)模式（上網(wǎng)發(fā)電+增值稅返還）搭建于十一五和十二五期間，這10年也是垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展最快的10年。
十三五是垃圾焚燒方式對(duì)填埋等方式替代的過(guò)程，從產(chǎn)能復(fù)合增速角度，十三五年均復(fù)合增速仍有17.2%，雖低于十二五的21.3%，但仍可稱作成長(zhǎng)行業(yè)。
經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局（一超多強(qiáng)）基本確立，光大國(guó)際作為行業(yè)龍頭目前投運(yùn)產(chǎn)能達(dá)3.9萬(wàn)噸/日，儲(chǔ)備2.94萬(wàn)噸/日，2018H1中標(biāo)12個(gè)，占全國(guó)放標(biāo)量的1/3，名副其實(shí)的龍頭，剩下包括杭州錦江、重慶三峰、盛運(yùn)環(huán)保、啟迪桑德、綠色動(dòng)力、康恒環(huán)境（在借殼$四通股份(SH603838)$ 的過(guò)程中）、瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國(guó)天楹、上海環(huán)境。
截止2018H1，目前主流焚燒企業(yè)的產(chǎn)能分布圖情況：
結(jié)論三：發(fā)展思路和企業(yè)稟賦成就焚燒企業(yè)
2013年時(shí)光大國(guó)際、偉明環(huán)保、上海環(huán)境3家公司處于同一起跑線，4年后惟獨(dú)光大國(guó)際成功脫穎而出，主要是資源稟賦和思路不同導(dǎo)致，光大國(guó)際作為光大集團(tuán)環(huán)保平臺(tái)定位就是全國(guó)乃至國(guó)際性大公司，同時(shí)背后后充裕的資金支持，政府資源可以對(duì)接；上海環(huán)境當(dāng)時(shí)在城投控股旗下，未單獨(dú)上市，僅僅負(fù)責(zé)上海本地的垃圾的處理，國(guó)企風(fēng)味十分濃重；偉明環(huán)保區(qū)域性民營(yíng)企業(yè)當(dāng)時(shí)不具備突飛猛進(jìn)的稟賦。
兩種焚燒企業(yè)異地拓展的模式比較：
瀚藍(lán)環(huán)境模式：2014年18.5億收購(gòu)創(chuàng)冠中國(guó)100%股權(quán)，當(dāng)年對(duì)應(yīng)的PE28x，收購(gòu)的時(shí)候創(chuàng)冠ROA僅2%，ROE僅2.7%，2014-2017年創(chuàng)冠合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)才4.2億，犧牲的是資金的使用效率；
中國(guó)天楹模式：高價(jià)收購(gòu)+布局三四線。2015年6.6億收購(gòu)深圳平湖項(xiàng)目（1,000t/d）100%股權(quán)進(jìn)入一線城市，該項(xiàng)目目前每年僅3,000-4,000萬(wàn)利潤(rùn)；天楹在項(xiàng)目拓展時(shí)獲取的以三四線城市項(xiàng)目為主，盈利性偏弱；
核心財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
偉明環(huán)保(SH603568)的ROE2012年-2017年均值為22%，遠(yuǎn)超焚燒同行，資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)走低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善明顯，但跟行業(yè)差距不大，主要依靠較高的凈利率&毛利率。
從毛利率公式角度，毛利率=1-噸成本/噸收入，因此毛利率高或是因?yàn)閲嵤杖敫撸蛞驗(yàn)閲嵆杀镜?，?duì)垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，噸收入主要由垃圾噸上網(wǎng)電量及噸垃圾補(bǔ)貼費(fèi)決定：
2016年之前，偉明環(huán)保的噸發(fā)和噸上網(wǎng)只能算行業(yè)中上，但2017年其噸上網(wǎng)猛增29kWh至303kwh，排在了行業(yè)第一位；主要是由永強(qiáng)二期（1200t/d,2017年初投運(yùn)）帶動(dòng)，其噸上網(wǎng)高達(dá)335！
偉明環(huán)保的綜合垃圾處置單價(jià)約77.5元/噸，排在行業(yè)中等，最高的是上海環(huán)境，高達(dá)104元/噸
結(jié)論1：從噸收入（稅前）的角度，偉明環(huán)保依靠其最高的噸上網(wǎng)電量，其綜合噸垃圾處置收入約275元（2017年），低于上海環(huán)境（主要是噸垃圾處置費(fèi)太高），高于其他同行！
結(jié)論2：偉明環(huán)保的噸垃圾處置成本是主流企業(yè)里最低的，上海環(huán)境和翰藍(lán)環(huán)境的噸處置成本偏高。
從垃圾焚燒的成本構(gòu)成來(lái)看，主要包括設(shè)備折舊與攤銷，人工，水電等燃料費(fèi)等，因此偉明的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在這幾個(gè)科目，但水電作為能源消耗很難有節(jié)約，則成本優(yōu)勢(shì)更多的將體現(xiàn)在設(shè)備折舊攤銷及人工費(fèi)。
設(shè)備折舊與攤銷與造價(jià)和折舊時(shí)間有關(guān)，偉明的噸投資較同行偏低，這與設(shè)備自產(chǎn)自銷有關(guān)，同時(shí)偉明通過(guò)預(yù)計(jì)負(fù)債熨平了大修、重置帶來(lái)的毛利率波動(dòng)，拉長(zhǎng)來(lái)看，存在將一部分成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用提升毛利率的情況。
造價(jià)方面：偉明環(huán)保的設(shè)備平均噸投資約36萬(wàn)/（噸/日），目前僅中國(guó)天楹和旺能環(huán)境與其噸投資相近，可能跟民企及設(shè)備自貢有關(guān)系；而光大國(guó)際，瀚藍(lán)環(huán)境，上海環(huán)境等國(guó)企且無(wú)設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)噸造價(jià)普遍偏高！
設(shè)備折舊與攤銷與造價(jià)和折舊時(shí)間有關(guān)，偉明的噸投資較同行偏低，這與設(shè)備自產(chǎn)自銷有關(guān)，同時(shí)偉明通過(guò)預(yù)計(jì)負(fù)債熨平了大修、重置帶來(lái)的毛利率波動(dòng)，拉長(zhǎng)來(lái)看，存在將一部分成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用提升毛利率的情況。
造價(jià)方面：偉明環(huán)保的設(shè)備平均噸投資約36萬(wàn)/（噸/日），目前僅中國(guó)天楹和旺能環(huán)境與其噸投資相近，可能跟民企及設(shè)備自貢有關(guān)系；而光大國(guó)際，瀚藍(lán)環(huán)境，上海環(huán)境等國(guó)企且無(wú)設(shè)備生產(chǎn)能力的企業(yè)噸造價(jià)普遍偏高！
需注意的是偉明之前只確認(rèn)運(yùn)營(yíng)收入不確認(rèn)設(shè)備收入，因此有做低造價(jià)抬升運(yùn)營(yíng)盈利性的可能性，但2017Q4開(kāi)始確認(rèn)設(shè)備收入后，兩個(gè)部分單獨(dú)核算利潤(rùn)，這可能會(huì)導(dǎo)致設(shè)備的造價(jià)抬升，未來(lái)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)嫁至設(shè)備方。
折舊期限：垃圾焚燒基本都是BOT項(xiàng)目，按照特許經(jīng)營(yíng)期進(jìn)行攤銷，各家公司差異不大，而偉明環(huán)保對(duì)以后的大修、重置和恢復(fù)性大修等費(fèi)用進(jìn)行先提預(yù)計(jì)負(fù)債處理，該等費(fèi)用支出按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)原值，預(yù)計(jì)負(fù)債及無(wú)形資產(chǎn)原值的差額確認(rèn)為未確認(rèn)融資費(fèi)用。
預(yù)計(jì)負(fù)債操作的結(jié)論：
1、如果采用一般操作，企業(yè)毛利率會(huì)在大修完成的第二年降低，且波動(dòng)較大；偉明式操作平滑了波動(dòng)；
2、采用一般操作情況下大修僅影響毛利率，偉明式操作會(huì)影響到毛利率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率；
3、在沒(méi)有發(fā)生大修之前，偉明式操作導(dǎo)致毛利率下降和財(cái)務(wù)費(fèi)用率較高；但發(fā)生大修支出后，大修次數(shù)越少，偉明式操作相比一般操作對(duì)毛利率的影響越?。?/p>
偉明環(huán)保的千噸項(xiàng)目所需生產(chǎn)人員僅僅67人，遠(yuǎn)低于旺能環(huán)境的81人，綠色動(dòng)力的111人，中國(guó)天楹由于一半營(yíng)收來(lái)之設(shè)備銷售，因此即使去除一半人數(shù)，千噸項(xiàng)目所需人員也在70-80之間。翰藍(lán)業(yè)務(wù)較多，單獨(dú)看綠電焚燒項(xiàng)目，大約有200號(hào)人。（上海環(huán)境偏少因?yàn)橛胁糠峙汕矄T工）
如何看待期間費(fèi)用率？
偉明環(huán)保的期間費(fèi)用率由2013年的32%降至2017年的14%，降了18pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率做了絕大部分貢獻(xiàn)（降了14pct）。
從絕對(duì)比例來(lái)看，偉明的14%的期間費(fèi)用率較同行算是合理；
公司財(cái)務(wù)費(fèi)用里最大的不是利息支出而是未確認(rèn)融資費(fèi)用，2015年該值達(dá)到峰值，后隨即下降，在產(chǎn)能剛投放的時(shí)候大修沒(méi)發(fā)生之前，公司通過(guò)預(yù)計(jì)負(fù)債的方式提前計(jì)提折舊與未確認(rèn)融資費(fèi)用，與新投產(chǎn)能成正向關(guān)系，偉明產(chǎn)能在2012-2014年爬升較快帶動(dòng)未確認(rèn)融資費(fèi)用提升較快；利息支出在2015年公司完成上市融資4.7億后下滑明顯（由2014年的0.52億降至2017年的0.11億），其實(shí)公司本身不缺資金（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直高于投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額）；
公司管理費(fèi)用里最大的是工薪支出，通過(guò)計(jì)算人均薪酬（工薪支出/行政人員人數(shù)）發(fā)現(xiàn)公司的行政人員薪酬在2015年下滑明顯，對(duì)此存在一定疑惑；
偉明環(huán)保的現(xiàn)金流主要來(lái)自經(jīng)營(yíng)積累
偉明環(huán)保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為正，且超過(guò)投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，期末現(xiàn)金余額持續(xù)增加，可見(jiàn)其期末現(xiàn)金余額主要來(lái)之經(jīng)營(yíng)；
中國(guó)天楹&綠色動(dòng)力經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額很差，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額規(guī)模也很大，因此公司的資金很緊張，主要帶融資；
上海環(huán)境&瀚藍(lán)環(huán)境的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額相差無(wú)幾，期末在手現(xiàn)金主要是融資帶來(lái)；
核心結(jié)論：
1、垃圾焚燒企業(yè)盈利性靠的是降本增效，偉明環(huán)保的毛利率高靠的是偏高的噸收入和很低的噸成本（噸折舊低，噸人員少）；
2、偉明環(huán)?，F(xiàn)金流是真實(shí)的現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)累計(jì)的結(jié)果；
3、焚燒龍頭必須具備充足的資金儲(chǔ)備（或融資能力）、遠(yuǎn)大的戰(zhàn)略眼光
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