PPP投資大量擴張后企業(yè)資產(chǎn)周轉效率明顯下降，應收賬款對企業(yè)的資金占用日益嚴重。PPP模式推行初期，業(yè)內企業(yè)投資積極性較高，部分企業(yè)擴張較為激進，融資沒能及時跟進，大量在建項目投資進度滯后，無法如期完工投入運營產(chǎn)生效益，企業(yè)資產(chǎn)周轉效率明顯下降。2019年隨著大量項目進入運營期，地方政府需要按效支付的費用或補貼規(guī)模上升，財政承受能力將受到真正的考驗，部分財政實力較弱地區(qū)的項目回款及時性可能下降，預計短期內業(yè)內企業(yè)應收賬款占用資金情況不會有明顯改善，融資能力仍然是影響業(yè)內企業(yè)發(fā)展的重要因素。
再融資收縮對民企影響更大，近年投資擴張步伐過快、經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)較差、短期償債壓力大的企業(yè)更容易暴露信用風險。業(yè)內企業(yè)舉債擴張趨勢明顯，負債水平不斷上升。樣本企業(yè)2016年以來經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，自由現(xiàn)金流缺口不斷增加，現(xiàn)金流動負債比持續(xù)走低，短期償債能力弱化。相比之下，民營企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流表現(xiàn)更差，投資活動對外部籌資依賴性很高。外部融資急劇收縮后民企信用風險逐漸暴露。雖然目前出臺了較多支持民企融資的政策，但主要利好龍頭企業(yè)，大多數(shù)民企融資環(huán)境并未得到真正改善。近年投資擴張步伐過快、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負、短期償債壓力大的企業(yè)發(fā)生信用風險的可能性更大。
城鎮(zhèn)化推進以及政策引導下我國生活垃圾處理市場增長較快，市場化進程從處置終端向收運前端延伸，對企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈綜合運營能力要求更高。
我國生活垃圾無害化處理能力不斷提升，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)無害化處理水平較高。垃圾處理是市政基礎設施建設的重要組成部分。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，城鎮(zhèn)化進程不斷推進，我國垃圾產(chǎn)生量和清運量逐年增長，但垃圾清運量仍遠低于垃圾產(chǎn)生量。近年國家出臺了一系列有利于垃圾處理行業(yè)發(fā)展的政策，垃圾處理設施數(shù)量和處理能力快速增長，生活垃圾無害化處理率顯著提高。我國經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)城鎮(zhèn)化進程快，人口聚集，生活垃圾無害化處理量和處理率普遍高于平均水平，廣東省垃圾無害化處理量規(guī)模最大，西北和東北地區(qū)生活垃圾處理量和處理率普遍處于較低水平。
我國生活垃圾處理市場規(guī)模將保持增長。
《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī)劃》(以下簡稱“垃圾處理十三五規(guī)劃”)指出，“十三五”期間全國規(guī)劃新增生活垃圾無害化處理能力50.97萬噸/日(包含“十二五”續(xù)建12.9萬噸/日)，全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設總投資約2,518.4 億元。到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會城市(建成區(qū))生活垃圾無害化處理率達到100%，其他設市城市、縣城(建成區(qū))、建制鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理率分別達到95%、80%、70%以上。以2017年城市生活垃圾無害化處理率97.74%和城市生活垃圾清運量增速5.69%為基準，假定無害化處理率每年上升0.06個百分點，未來每年城市生活垃圾清運量增速為5%(考慮經(jīng)濟下行壓力，保守估計)，測算2018-2020年我國城市生活垃圾無害化處理量分別為2.22億噸、2.35億噸和2.48億噸。根據(jù)2018年9月中共中央、國務院印發(fā)的《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃(2018-2022年)》要求，推進農(nóng)村生活垃圾治理、農(nóng)村污水處理、實施廁所革命、消除農(nóng)村黑臭水體、提升村容村貌是補齊突出短板的重要內容。鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略作為2017年及2018年中央經(jīng)濟工作會議部署的重點工作，正逐步得到實施。隨著農(nóng)村未處理垃圾存量的消化和處理范圍擴大，未來農(nóng)村垃圾處理規(guī)模有較大增長空間。
生活垃圾處理行業(yè)的處置終端和收運前端均實行市場化運作。生活垃圾處理行業(yè)的前端包括垃圾的收集、分類和運輸(以下簡稱“環(huán)衛(wèi)服務”)，一般由市政環(huán)衛(wèi)部門負責，在政府推動下環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)自2012年開始市場化進程，已進入快速增長期。以城市道路清掃單價10元/平方米/年、垃圾清運單價100元/噸、公廁運營費用13萬元/座/年為標準預測，預計全國城市和農(nóng)村環(huán)衛(wèi)市場空間在1,600億元-2,000億元/年，垃圾分類全面推行后環(huán)衛(wèi)服務市場將進一步擴容。行業(yè)的后端包括城市生活垃圾焚燒發(fā)電或填埋項目的投資、建設和運營，由政府通過特許經(jīng)營的方式實行市場化運作。
PPP模式在垃圾處理領域得到大力推廣和應用，PPP模式的實施從新建項目推向部分成熟的、符合條件的存量項目，并向社會資本開放涉及生活垃圾收集、轉運、處理、處置等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，“城市環(huán)境綜合服務商”成為業(yè)內企業(yè)的發(fā)展方向和目標。中證鵬元認為，垃圾處理各環(huán)節(jié)全面推行PPP模式對參與企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合能力的要求提高，已在產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)豐富資源的企業(yè)將更有優(yōu)勢。
焚燒發(fā)電是生活垃圾無害化處理的主要發(fā)展趨勢，預計2019-2020年垃圾焚燒發(fā)電市場規(guī)模將保持高速增長。
垃圾焚燒發(fā)電具有其他垃圾處理方式無法比擬的優(yōu)勢，其處理規(guī)模上升較快。生活垃圾處理大致分為衛(wèi)生填埋、焚燒和堆肥等方式，前兩種方式為主。從全國來看，衛(wèi)生填埋目前是生活垃圾無害化處理的主流方式，2016年占比60.32%，但垃圾焚燒符合“垃圾處理十三五規(guī)劃”中的“減量化、無害化、資源化”三原則，垃圾焚燒后，一般體積可減少90%以上，重量減輕80%以上。垃圾焚燒后再填埋，可以有效地減少對土地資源的占用。高溫焚燒后可消除垃圾中大量有害病菌、有毒物質和惡臭氣體，同時垃圾滲濾液可以高溫分解，避免污染地下水。垃圾焚燒后產(chǎn)生的熱能可用于發(fā)電供熱，燃燒后的廢渣可以用于建筑材料生產(chǎn)，實現(xiàn)資源的綜合利用。
生活垃圾處理行業(yè)的處置終端和收運前端均實行市場化運作。生活垃圾處理行業(yè)的前端包括垃圾的收集、分類和運輸(以下簡稱“環(huán)衛(wèi)服務”)，一般由市政環(huán)衛(wèi)部門負責，在政府推動下環(huán)衛(wèi)服務行業(yè)自2012年開始市場化進程，已進入快速增長期。以城市道路清掃單價10元/平方米/年、垃圾清運單價100元/噸、公廁運營費用13萬元/座/年為標準預測，預計全國城市和農(nóng)村環(huán)衛(wèi)市場空間在1,600億元-2,000億元/年，垃圾分類全面推行后環(huán)衛(wèi)服務市場將進一步擴容。行業(yè)的后端包括城市生活垃圾焚燒發(fā)電或填埋項目的投資、建設和運營，由政府通過特許經(jīng)營的方式實行市場化運作。
PPP模式在垃圾處理領域得到大力推廣和應用，PPP模式的實施從新建項目推向部分成熟的、符合條件的存量項目，并向社會資本開放涉及生活垃圾收集、轉運、處理、處置等全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，“城市環(huán)境綜合服務商”成為業(yè)內企業(yè)的發(fā)展方向和目標。中證鵬元認為，垃圾處理各環(huán)節(jié)全面推行PPP模式對參與企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合能力的要求提高，已在產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)豐富資源的企業(yè)將更有優(yōu)勢。
焚燒發(fā)電是生活垃圾無害化處理的主要發(fā)展趨勢，預計2019-2020年垃圾焚燒發(fā)電市場規(guī)模將保持高速增長。
垃圾焚燒發(fā)電具有其他垃圾處理方式無法比擬的優(yōu)勢，其處理規(guī)模上升較快。生活垃圾處理大致分為衛(wèi)生填埋、焚燒和堆肥等方式，前兩種方式為主。從全國來看，衛(wèi)生填埋目前是生活垃圾無害化處理的主流方式，2016年占比60.32%，但垃圾焚燒符合“垃圾處理十三五規(guī)劃”中的“減量化、無害化、資源化”三原則，垃圾焚燒后，一般體積可減少90%以上，重量減輕80%以上。垃圾焚燒后再填埋，可以有效地減少對土地資源的占用。高溫焚燒后可消除垃圾中大量有害病菌、有毒物質和惡臭氣體，同時垃圾滲濾液可以高溫分解，避免污染地下水。垃圾焚燒后產(chǎn)生的熱能可用于發(fā)電供熱，燃燒后的廢渣可以用于建筑材料生產(chǎn)，實現(xiàn)資源的綜合利用。
目前在人口密度較高的發(fā)達國家，焚燒法已成為城市生活垃圾處理的主要方法并得到廣泛應用。我國垃圾處理“十三五”規(guī)劃提出，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和土地資源短缺、人口基數(shù)大的城市，優(yōu)先采用焚燒處理技術，具備條件的直轄市、計劃單列市和省會城市(建成區(qū))要實現(xiàn)原生垃圾“零填埋”，我國垃圾焚燒方式處理量占比從2010年的18.81%已上升到2016年的37.50%。經(jīng)濟發(fā)達的東部和沿海地區(qū)土地資源緊缺，焚燒處理占比已超過40%，經(jīng)濟相對落后的西部地區(qū)，因地廣人稀，現(xiàn)階段以投資規(guī)模較小的填埋為主要處理方式。
根據(jù)垃圾處理“十三五”規(guī)劃，到2020年底，設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區(qū)達到60%以上。生活垃圾清運量上升及垃圾焚燒發(fā)電處理方式占比提升均可為行業(yè)增長提供支撐。以2016年生活垃圾焚燒無害化日處理能力25.59萬噸/日為基數(shù)，按產(chǎn)能利用率80%，垃圾處理單價50元/噸，噸上網(wǎng)發(fā)電量280度，上網(wǎng)電價0.65元/度，單位產(chǎn)能投資額46萬元/萬噸/日，運營、設備制造及安裝、PPP工程業(yè)務利潤率分別為40%、35%、30%測算，中證鵬元預測2018-2020年生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)市場空間分別為289.11億元、361.92億元和451.69億元，增速分別為25.67%、25.18%和24.80%，利潤空間分別為113.94億元、142.30億元和177.27億元。
垃圾焚燒發(fā)電近年國內投資發(fā)展較快，行業(yè)集中度有望進一步提升，并購以及國際市場的拓展仍是業(yè)內企業(yè)的重要戰(zhàn)略方向。
我國垃圾焚燒發(fā)電的投資發(fā)展可能提前完成“十三五”規(guī)劃裝機目標。根據(jù)《生物質能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，到2020年，生物質發(fā)電總裝機容量將達到1,500萬千瓦，年發(fā)電量900億千瓦時，其中農(nóng)林生物質直燃發(fā)電700萬千瓦，城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒發(fā)電750萬千瓦，沼氣發(fā)電50萬千瓦。截至2017年底，全國生活垃圾焚燒發(fā)電項目339個，累計并網(wǎng)裝機725.3萬千瓦，年發(fā)電量375.2億千瓦時，垃圾焚燒發(fā)電共計處理城鎮(zhèn)生活垃圾約10,600萬噸。
垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)集中度有望進一步提升。根據(jù)生活垃圾焚燒信息平臺數(shù)據(jù)，目前垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)TOP20的公司合計擁有產(chǎn)能25萬噸/日，占行業(yè)總產(chǎn)能的67%。行業(yè)目前的109個參與主體中，產(chǎn)能規(guī)模小于2,000噸/日的有69個，實力相對較弱的公司在環(huán)保標準和環(huán)保監(jiān)管趨嚴的背景下面臨更大的經(jīng)營壓力，有尋求被整合的可能性，行業(yè)集中度存在進一步提升的可能。
并購和國際化發(fā)展也成為業(yè)內企業(yè)重要的戰(zhàn)略方向。2017年固廢領域環(huán)保并購金額已超300億元。與此同時，各企業(yè)也在運用資本成立各自的產(chǎn)業(yè)并購基金、發(fā)行綠色債券，力求更有利的發(fā)展地位。此外在一帶一路政策導向下，海外并購也成為并購拓展的重點方向，部分已經(jīng)走出國門的企業(yè)，搶占歐洲、東南亞、南亞、中東及非洲的市場。
單位垃圾處理投資額、垃圾處理量、單位垃圾發(fā)電量以及處理單價對垃圾焚燒發(fā)電項目公司的收益有重大影響，在資金、技術和規(guī)模上有實力的企業(yè)未來更具有競爭優(yōu)勢。
垃圾焚燒發(fā)電項目的單位垃圾處置投資額與核心設備(如焚燒爐、煙氣凈化系統(tǒng))是否由公司自主生產(chǎn)及項目公司的成本管控能力相關，由于用工成本、融資利率、土地使用稅(費用)等在內的行業(yè)成本在不斷增加，垃圾發(fā)電項目的單位建造成本整體在提升。
如項目所在地區(qū)因人口和經(jīng)濟原因或者垃圾收運體系不完善，導致垃圾產(chǎn)生量和清運量不夠，可能導致項目公司產(chǎn)能利用率不足，如果因為垃圾處理量不夠摻燒燃煤發(fā)電，也會導致無法享受國家可再生能源補貼。
單位垃圾發(fā)電量取決于焚燒裝置效率、垃圾熱值高低，垃圾熱值與當?shù)鼐用裆町a(chǎn)生的垃圾干濕度、垃圾種類等有關。垃圾熱量不夠，焚燒裝置效率不高，導致發(fā)電量減少，可能影響項目公司的運營效率。
在激烈的行業(yè)競爭下，行業(yè)整體垃圾處置價格有所下降。根據(jù)A股上市公司公告，2018年投入運營的生活垃圾焚燒發(fā)電項目單位垃圾處理價格均值為70.23元/噸，其中近半數(shù)項目的單位垃圾處理價格低于60元/噸，而2017年投運項目的單位垃圾處理價格均值為81.8元/噸。隨著PPP模式更注重項目公司運營能力和收益實現(xiàn)，在資金、技術和規(guī)模上有實力的企業(yè)將更能通過自身技術進步，消化價格下跌帶來的成本壓力，未來在市場上將更有競爭優(yōu)勢。
環(huán)保、民生領域PPP的政策支持力度將繼續(xù)加大，2018年環(huán)保企業(yè)融資雖受重大不利影響，但在近期政策引導下未來龍頭環(huán)保企業(yè)融資環(huán)境有望改善
國家一直鼓勵PPP項目在公共服務和基礎設施領域的實施和規(guī)范化發(fā)展，環(huán)保、民生領域PPP的政策支持力度將加大。2017年國家出臺的政策著重強調存量資產(chǎn)的盤活和鼓勵民間資本進入，規(guī)范地方政府融資舉債行為并對PPP項目管理庫進行清理整改，加強央企PPP項目業(yè)務風險管控等。2018年政策持續(xù)強調PPP的規(guī)范化發(fā)展，除規(guī)范對象從地方政府、融資平臺、央企擴大到金融企業(yè)以外，財政部PPP中心主任焦小平提到，財政部還將下發(fā)規(guī)范PPP發(fā)展的相關意見，強調依法合規(guī)的公共預算10%支出紅線以內的PPP支出責任并不屬于政府隱性債務，并強調PPP財政支出責任必須要納入政府預算。在環(huán)保、民生領域，2018年5月習近平總書記在全國生態(tài)環(huán)境保護大會上強調要堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)，要采取多種方式支持政府和社會資本合作生態(tài)環(huán)保類項目。2018年10月國務院辦公廳《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》指出要著力補齊生態(tài)環(huán)保、公共服務等領域短板，加快推進已納入規(guī)劃重大項目。
在金融去杠桿以及PPP的規(guī)范化進程中，環(huán)保企業(yè)的融資渠道和資金成本受到較大影響。2017年11月開始的PPP清庫導致參與項目的環(huán)保企業(yè)無法繼續(xù)獲得融資，資管新規(guī)的出臺要求金融機構嚴格清理非標業(yè)務以防范風險，導致PPP項目資本金來源受限，民營環(huán)保企業(yè)融資成本大幅上升，部分前期項目盲目擴張、墊資需求大的民企資金鏈斷裂，發(fā)生了債務危機。
近期較多民企融資政策的出臺有助于改善龍頭民企的融資環(huán)境。2018年7月以來中央明確大力支持民營企業(yè)發(fā)展，央行、財政部、證監(jiān)會各部門出臺各項政策，有條件地支持民營企業(yè)進行債權和股權融資，鼓勵各類投資基金積極參與民營上市公司并購重組，幫助民企解決流動性緊張問題，龍頭環(huán)保企業(yè)融資環(huán)境或將得到改善。李克強總理專門提到要開展專項行動，切實解決政府部門和國有大企業(yè)拖欠民營企業(yè)賬款問題，對于存在較多應收賬款占用的民企是一大利好信號。除此之外，2018年有較多民企選擇國有化或戰(zhàn)略引入國資，2018年1-11月已有11家環(huán)保上市民企發(fā)布了國資意向入股或已入股公告，其中有7家涉及實際控制權變更。中證鵬元認為，PPP仍處于持續(xù)規(guī)范過程中，融資能力仍是制約PPP參與主體的重要因素，當前去杠桿及資管新規(guī)背景下民企融資受限，引入國企客觀上可帶來融資環(huán)境的優(yōu)化，有助于加快項目投資進度，保證企業(yè)正常運轉。
固廢處理業(yè)務收入占比超過20%的A股上市公司共20家，剔除以再生資源利用為主業(yè)的企業(yè)3家、以農(nóng)林生物質發(fā)電為主業(yè)的企業(yè)1家，本報告將剩余16家樣本企業(yè)作為研究對象，詳見附錄一。
近年樣本企業(yè)負債帶動資產(chǎn)擴張?zhí)卣髅黠@，應收賬款占用資金日益嚴重，預計短期內不會明顯改善。
樣本企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模差異較大，負債帶動資產(chǎn)擴張?zhí)卣髅黠@。從2018年9月末資產(chǎn)規(guī)模來看，首創(chuàng)股份居首，啟迪桑德位于第二，均超過350億元，100-200億元的企業(yè)有4家，100億元以下企業(yè)10家。生活垃圾焚燒發(fā)電領域市場空間大，國家支持力度強，項目運營期經(jīng)濟效益穩(wěn)定，在PPP政策的推動下，業(yè)內企業(yè)積極通過投資、并購占領市場，2013-2017年樣本企業(yè)總資產(chǎn)復合增速29.83%，16家樣本企業(yè)中有11家負債年復合增速超過總資產(chǎn)復合增速。
應收賬款對企業(yè)資金占用現(xiàn)象日益嚴重。生活垃圾處理行業(yè)墊資規(guī)模大，回收周期長，回款速度是衡量企業(yè)運營效率的重要指標。2015-2017年樣本企業(yè)應收賬款周轉率分別為3.17、2.97、2.93，周轉速度放緩，對企業(yè)資金占用增加，其中上游以設備制造和工程為主的企業(yè)應收賬款周轉天數(shù)長，下游部分運營類企業(yè)應收賬款周轉速度隨著新投運項目數(shù)量的增加也有所下降。設備及EPC工程業(yè)務回款普遍較慢，2019年隨著大部分項目進入運營期，地方政府需要按效支付費用或補貼，在目前經(jīng)濟下行，減輕企業(yè)稅費負擔呼聲較高背景下，地方政府財政收入增長可能受壓，地方政府的財政承受能力和信用將受到真正的考驗，部分地方政府由于過去項目推行過快、忽視財政風險、輕視合同與流程等原因，可能開始拖欠付費和補貼，部分財政實力較弱地區(qū)的項目回款及時性可能下降。中證鵬元預計短期內業(yè)內企業(yè)應收賬款的占用情況不會有明顯改善。
PPP模式推行初期，業(yè)內企業(yè)投資積極性較高，部分企業(yè)擴張較為激進，投標項目較多，但融資能力是PPP項目推進的關鍵，外部融資收緊導致其大量在建項目投資進度滯后，無法如期完工投入運營產(chǎn)生效益，企業(yè)資產(chǎn)周轉效率明顯下降。中證鵬元認為，長期來看行業(yè)市場空間較大，但PPP模式更注重企業(yè)的融資能力、項目投資管理和運營能力，忽視項目本身的盈利和現(xiàn)金流管理，一昧追求項目投資數(shù)量，盲目擴張，在投項目無法如期完工并投入運營，以及運營期政府支付能力和速度都會影響企業(yè)的資產(chǎn)周轉效率，占用企業(yè)大量資金。
再融資收縮對民企影響更大，投資擴張步伐較快、經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)較差、短期償債壓力大的企業(yè)更容易暴露信用風險。
近年來樣本企業(yè)依靠負債快速擴張，負債水平不斷上升，樣本企業(yè)2013-2017年總負債復合增速為33.09%，有息債務規(guī)模5年間增加了448.57億元。
民營企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，投資活動對債務資金依賴性更高，再融資收縮對民企影響更大。樣本企業(yè)2016年以來經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，自由現(xiàn)金流缺口不斷增加，現(xiàn)金流動負債比持續(xù)走低，短期償債能力弱化。相比之下，民營企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流表現(xiàn)更差，投資活動對外部籌資依賴性很高。受銀行信貸、非標融資渠道收緊以及債市遇冷等外部因素影響，2018年前三季度民企籌資活動凈現(xiàn)金流僅為9.08億元，而2017年全年為68.41億元，外部融資急劇收縮，導致民企信用風險逐漸暴露。
生活垃圾焚燒發(fā)電項目投資規(guī)模大，負債資金占比高，企業(yè)資金、人才、運營能力和擴張速度的匹配很重要，盲目追求項目數(shù)量和市場布局，容易導致債務期限錯配帶來資金調度緊張及逾期，經(jīng)營現(xiàn)金流薄弱、投資激進的企業(yè)受再融資環(huán)境影響較大，信用風險更容易暴露。雖然目前出臺了較多支持民企融資的政策，但主要利好龍頭民企，大多數(shù)民企融資環(huán)境并未得到真正改善，近年投資擴張步伐過快、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負、短期償債壓力大的企業(yè)發(fā)生信用風險的可能性更大。
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