一、研究背景
 

　　2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情使人們更加意識到，人類社會的發(fā)展時刻受到自然環(huán)境的約束，經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟增長應(yīng)該與自然生態(tài)環(huán)境的保護協(xié)調(diào)統(tǒng)一，任何試圖將兩者對立起來的行為終將自食惡果。要從根本上杜絕類似的悲劇再次發(fā)生，必須推動經(jīng)濟社會的綠色低碳轉(zhuǎn)型，增強經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。在遭受疫情沖擊后，需要支持和推動經(jīng)濟的“綠色復(fù)蘇”，即在后疫情時代生產(chǎn)消費在數(shù)量與質(zhì)量上恢復(fù)到疫情前水平并實現(xiàn)進一步增長的同時，使綠色消費與生產(chǎn)水平的占比得到提高，最終使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)朝著綠色可持續(xù)的方向轉(zhuǎn)型。
 

　　綠色金融要更好地支持“綠色復(fù)蘇”，需要有微觀企業(yè)主體的支撐，只有企業(yè)，尤其是從事綠色低碳相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)價值在綠色金融實踐中得到提升，微觀主體才有積極性參與綠色投資和轉(zhuǎn)型，相關(guān)實踐才能行穩(wěn)致遠。在一系列頂層設(shè)計的基礎(chǔ)上，2017年6月14日，國務(wù)院常務(wù)會議決定在浙江、江西、廣東、貴州、新疆五省區(qū)建設(shè)各有側(cè)重、各具特色的綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)，并提出了五項主要的改革試點任務(wù)，包括支持金融機構(gòu)設(shè)立綠色金融事業(yè)部或綠色支行、鼓勵發(fā)展綠色信貸、探索建立環(huán)境權(quán)益交易市場、建立綠色項目優(yōu)先的政府服務(wù)通道、建立綠色金融風(fēng)險防范機制等。從試點的情況來看，五省區(qū)積極出臺政策措施，因地制宜設(shè)計激勵機制，推動綠色金融發(fā)展并取得顯著的發(fā)展成效。
 

　　那么，這一試點政策對微觀綠色企業(yè)有什么樣的影響？是否真正在長期提升了綠色企業(yè)的價值？為回答這一問題，本文借助于中國開展綠色金融試點的準自然實驗場景，使用上市公司中綠色企業(yè)的數(shù)據(jù)，檢驗綠色金融試點對于綠色企業(yè)價值的影響。
 

　　二、研究過程與內(nèi)容
 

　　為檢驗綠色金融試點政策對于綠色企業(yè)價值的影響，本文構(gòu)建如下所示的雙重差分模型開展實證檢驗：
 

　　其中：q_it 代表企業(yè)的托賓Q，虛擬變量〖Treat〗_i對于處理組取值為1，對于控制組取值為0；本文選取2014—2019年為樣本區(qū)間，以試點政策出臺的2017年作為基準年，虛擬變量〖Time〗_t在試點政策出臺后(2017—2019)取值為1，否則為0。交互項〖Treat〗_i×〖Time〗_t的系數(shù)β_1，其反映了綠色金融試點政策對于企業(yè)價值的影響，是主要的觀測變量。∑?〖Control〗_i 為一組控制變量，包括市盈率(PE)、相對現(xiàn)金流(Cash)、資產(chǎn)收益率(ROA)、杠桿率(lev)、銷售收入增長率(sales_growth)、股權(quán)集中度(con)、資產(chǎn)規(guī)模(lnassets)、企業(yè)發(fā)展能力(以企業(yè)營業(yè)收入增長率表示DA)以及企業(yè)的賬面市值比(BM)，μ_i代表企業(yè)個體固定效應(yīng)，〖Year〗_t表示年份固定效應(yīng)，?_it為隨機誤差項。本文基準回歸中“綠色企業(yè)”的定義主要是將企業(yè)年報中所披露的主營業(yè)務(wù)與國家發(fā)展改革委印發(fā)的《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2019年版)》中所羅列的綠色產(chǎn)業(yè)進行手動匹配，若企業(yè)的主營業(yè)務(wù)包含在《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》之中，則將其視為“綠色企業(yè)”。《綠色產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將綠色產(chǎn)業(yè)劃分為節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級和綠色服務(wù)等，并包含了具體的小項。
 

　　基準回歸結(jié)果如下表所示，由回歸結(jié)果可知，無論是否加入控制變量，核心解釋變量的系數(shù)均顯著為正，表明綠色金融試點政策顯著提升了試點地區(qū)綠色企業(yè)的長期價值。
 

　　隨后，為保證雙重差分模型的條件得以滿足，本文進行了平行趨勢檢驗，結(jié)果顯示在試點政策之前，系數(shù)不顯著，試點之后系數(shù)顯著為負，通過了平行趨勢檢驗的有關(guān)要求。同時，本文還通過替換綠色企業(yè)定義標準、安慰劑檢驗、增加宏觀層面控制變量、更改聚類標準、PSM-DID、更換實驗組等穩(wěn)健性檢驗，進一步佐證了本文基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。
 

　　進一步地，本文的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)所在地區(qū)環(huán)境規(guī)制力度和金融發(fā)展水平的上升，綠色金融試點政策提升綠色企業(yè)價值的效應(yīng)也更為顯著，表明綠色金融兼具“環(huán)境”和“金融”的雙重屬性。
 

　　本文的機制檢驗提出了綠色金融試點提升綠色企業(yè)價值的兩類途徑：一是資本市場效應(yīng)(capital market effect)，即綠色金融試點政策使得試點地區(qū)的綠色企業(yè)在資本市場上更具有吸引力，從而改善其長期的資本市場表現(xiàn)；二是實際效應(yīng)(real effect)，即綠色金融試點改善了試點地區(qū)綠色企業(yè)的實際經(jīng)營環(huán)境與能力，最終提升企業(yè)價值。對于資本市場效應(yīng)，本文選取企業(yè)股票的收益率和換手率來衡量其資本市場表現(xiàn)與活躍程度，實證結(jié)果表明綠色金融試點顯著提升了試點地區(qū)綠色企業(yè)的收益率與換手率；對于實際效應(yīng)，本文選取企業(yè)的融資約束、技術(shù)創(chuàng)新和銷售收益率進行衡量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)綠色金融試點顯著降低了試點地區(qū)綠色企業(yè)的融資約束，提升了其技術(shù)創(chuàng)新能力和銷售盈利能力。
 

　　最后，本文的異質(zhì)性分析結(jié)果表明，綠色金融試點改善綠色企業(yè)價值的效應(yīng)集中呈現(xiàn)在非國有企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)、大型企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)之中。
 

　　三、研究結(jié)論
 

　　本文以2017年6月的綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)政策作為準自然實驗，基于A股上市公司中綠色企業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)，利用雙重差分法，檢驗了綠色金融試點政策對于試點地區(qū)綠色企業(yè)長期價值的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色金融試點在長期也顯著提升了以托賓Q衡量的企業(yè)價值，且對于民營企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)、大型企業(yè)以及東部地區(qū)綠色企業(yè)的影響更為顯著，同時一個地區(qū)的環(huán)境規(guī)制強度越大、金融發(fā)展水平越高，綠色金融試點的效應(yīng)也越明顯。機制分析表明，綠色金融試點政策主要通過提升股票交投活躍程度的資本市場效應(yīng)和改善企業(yè)運營的實際效應(yīng)提升綠色企業(yè)的長期價值。本文的研究結(jié)果表明，綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的政策不僅僅是短期資本市場上的炒作“噱頭”，更是在長期促進了試點區(qū)域內(nèi)綠色企業(yè)的發(fā)展和價值提升，綠色金融的區(qū)域試點實現(xiàn)了良好的政策效果。
 

　　原標題：文獻分析 | 綠色金融與綠色企業(yè)價值