報告要點

收入利潤表：固廢、監(jiān)測&檢測行業(yè)正增長

2018H1營收1,086億，同比增11.3%;扣非歸母凈利95.7億，同比降16.5%;毛利率同比降0.3pct至29.2%?？鄯菤w母凈利增速排序為固廢(25.7%)、監(jiān)測&檢測(14.1%)、水(工程設(shè)備)(5.7%)、水務(wù)運營(-11.3%)、大氣(-19.6%)、節(jié)能(-82%)。2018Q2板塊營收604億，同比增7.8%;扣非歸母凈利63.9億，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。

資產(chǎn)負債表：PPP推升負債率，回款壓力向上游傳導(dǎo)

2018H1環(huán)保板塊資產(chǎn)負債率同比提升3pct至56%，由于PPP投資帶動工程等模式推行，環(huán)保板塊負債率有所提升。2018H1環(huán)保板塊應(yīng)收/營收的比例提升至96%，同比提升12pct，主要受到今年地方財政吃緊的影響;而應(yīng)收/應(yīng)付的比例不斷下滑，截至2018H1為121%，同比下滑5pct，主要是PPP模式下，工程公司作為總包商，對于上游應(yīng)付賬款掌控力維持高位(亦或是資金償還壓力較大)，通過延長應(yīng)付賬款賬期來改善現(xiàn)金流情況。

現(xiàn)金流量表：回款壓力加大，投資增速放緩

2018H1的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-62億元(去年同期為-38億元)，銷售商品收到現(xiàn)金/營收比率為85.3%，同比增1.3pct，而2018Q2該比率同比降3pct至78%，回款壓力加大。2018H1投資現(xiàn)金流凈額為-349億元(去年同期為-279億元)，籌資現(xiàn)金流凈額為223億元(去年同期為173億元)。2018Q2板塊投資現(xiàn)金流凈額為-145億(去年同期-172億)，投資增速放緩;融資現(xiàn)金流凈額約為97億，僅比去年同期高2億(去年同期約為95億)，信用擴張受限。

機構(gòu)持倉：機構(gòu)歷史低配，持倉聚焦龍頭

2018H1基金持股總市值約為252億元，占公司流通市值3.0%，處于歷史底部，持倉占基金規(guī)模1.2%，同比降1pct;募基金配置較多的股票有東方園林(24.8億元)、碧水源(24.2億元)、華測檢測(19.5億元)、東江環(huán)保(15.4億元)、聚光科技(14.2億元)、格林美(11.2億元)、三聚環(huán)保(10.4億元)等公司。

投資策略：重視現(xiàn)金流資產(chǎn)，關(guān)注信用寬松

環(huán)保板塊PE(TTM)已從2018年初35.7x降至當(dāng)前24.3x，多數(shù)標的歷史估值低位;但部分板塊出現(xiàn)業(yè)績增速放緩甚至負增長情況，估值安全邊際有待觀察。重視以危廢為代表To-B現(xiàn)金流資產(chǎn)，近期江蘇國企匯鴻集團溢價19%入股東江環(huán)保，治理結(jié)構(gòu)有待改善持續(xù)跟蹤，同時關(guān)注信用寬松帶來邊際影響。

風(fēng)險提示： 信用繼續(xù)收緊的風(fēng)險。

報告正文

投資驅(qū)動模式逆風(fēng)，現(xiàn)金流持續(xù)惡化

環(huán)保板塊上市公司2018年中報均已披露完畢，我們選取80家公司，包括大氣(11家)、固廢(16家)、水(工程設(shè)備，21)、節(jié)能(10家)、監(jiān)測&檢測(7家)和水務(wù)運營(15家)六個細分板塊進行分析。

收入利潤表：固廢、監(jiān)測&檢測行業(yè)正增長

2018H1環(huán)保板塊營收1,086億元，同比增11.3%;歸母凈利105.8億元，同比降15.1%;扣非歸母凈利95.7億元，同比降16.5%;毛利率同比下滑0.3pct至29.2%。營收增速排序分別為固廢(31.9%)、水(工程設(shè)備)(29.3%)、檢測&監(jiān)測(27.7%)、水務(wù)運營(13.6%)、大氣(0.2%)及節(jié)能(-21.1%)?？鄯菤w母凈利增速排序為固廢(25.7%)、監(jiān)測&檢測(14.1%)、水(工程設(shè)備)(5.7%)、水務(wù)運營(-11.3%)、大氣(-19.6%)、節(jié)能(-82%)(節(jié)能環(huán)保下滑較快，主要受神霧環(huán)保、神霧節(jié)能、*st凱迪的影響，剔除后節(jié)能板塊扣非歸母凈利潤增速為-12.1%，環(huán)保行業(yè)扣非歸母凈利潤增速為0.5%)。

2018Q2環(huán)保板塊營收604億元，同比增7.8%;歸母凈利潤69億元，同比減11.2%;扣非歸母凈利63.9億元，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。營收增速排序分別為固廢(31.5%)、檢測&監(jiān)測(29.9%)、水(工程設(shè)備)(11.8%)、水務(wù)運營(10%)、大氣(-3.5%)及節(jié)能(-20.7%);扣非歸母凈利增速排序為監(jiān)測&檢測(24.3%)、固廢(15.8%)、水(工程設(shè)備)(0.7%)、水務(wù)運營(-9.9%)、大氣(-23.2%)及節(jié)能(-55.1%)。

2018H1環(huán)保板塊期間費用累計支出約183.8億元，同比增25%，期間費用率增1.9pct至16.9%。費用率方面，銷售費用率2.8%，同比增0.2pct;管理費用率9.3%，同比增0.8pct;財務(wù)費用率4.9%，同比增1pct。2018H1期間費用率在同比抬升一方面與營收總體增速放緩有關(guān)，另一方面與融資成本提升導(dǎo)致財務(wù)費用率提升較快有關(guān)。

2018H1各板塊期間費用增速排序分別為：水(工程設(shè)備)(43.8億，同比增41.4%)、節(jié)能(31.1億，同比增26.5%)、固廢(43.7億，同比增25.4%)、監(jiān)測&檢測(17.6億，同比增21.7%)、大氣(18.1億，同比增14.1%)及水務(wù)運營(29.4億，同比增11.9%)板塊。

2018Q2環(huán)保板塊期間費用累計支出約90.8億元，同比增22.5%;其中，大氣(9.4億元，同比增12.8%)、固廢(23.4億元，同比增24.3%)、水(工程設(shè)備)(21.8億元，同比增33%)、節(jié)能(10.5億元，同比增13.1%)、監(jiān)測&檢測(9.5億元，同比增22.3%)及水務(wù)運營板塊(16.2億元，同比增20.1%);期間費用率提升1.8pct至15%。其中銷售費用率2.6%，同比增0.2pct;管理費用率8.5%，同比增0.5pct;財務(wù)費用率3.9%，同比增0.8pct。財務(wù)費用率繼續(xù)呈現(xiàn)單季度上升趨勢，與當(dāng)下融資成本大幅度上升有關(guān)。

資產(chǎn)負債表：PPP推升負債率，回款壓力向上游傳導(dǎo)

2018H1環(huán)保板塊資產(chǎn)負債率攀升至56%，同比提升3pct，由于PPP投資帶動工程等模式推行，環(huán)保板塊負債率有所提升(報告期水(工程設(shè)備)、監(jiān)測&檢測板塊資產(chǎn)負債率同比提升較快，分別提升9pct、6pct至61%、36%)。2018H1環(huán)保板塊應(yīng)收/營收的比例提升至96%，同比提升12pct;以政府為主要客戶的商業(yè)模式(to-G模式)決定，行業(yè)應(yīng)收賬款高企短期或仍是常態(tài)，且今年地方財政吃緊，該比例提升較快;而應(yīng)收/應(yīng)付的比例不斷下滑，截至2018H1為121%，同比下滑5pct，主要是PPP模式下，工程公司作為總包商，對于上游應(yīng)付賬款掌控力進一步增加(亦或是無資金償還)，通過延長應(yīng)付賬款賬期來改善現(xiàn)金流情況。

考慮到當(dāng)下部分工程類公司將實質(zhì)的應(yīng)收賬款名義上放至存貨科目名下，我們考慮存貨后，(應(yīng)收賬款+存貨)/營業(yè)收入與應(yīng)收賬款/營業(yè)收入趨勢一致，但比例增加19pct(2018H1)，反映出工程類企業(yè)資金回籠問題仍比較嚴峻。另外，(應(yīng)收賬款+存貨)/應(yīng)付賬款趨勢與應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款趨勢一致，同樣反映出工程公司作為PPP總包商，改變過去墊資模式為投資模式后，對于上游應(yīng)付賬款掌控力進一步增加，通過延長應(yīng)付賬款賬期來改善現(xiàn)金流情況。

2018H1節(jié)能板塊應(yīng)收賬款/營收及(應(yīng)收賬款+存貨)/營收惡化趨勢明顯。從應(yīng)收賬款/營收來看，神霧節(jié)能(由79%提升至49064%)、神霧環(huán)保(由75%提升至2154%)、*st凱迪(由102%提升至214%)惡化明顯，與這3家公司收入減少基本面惡化有關(guān)。

2018H1水(工程設(shè)備)、監(jiān)測&檢測板塊企業(yè)總體對上游資金的占用能力增強，應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款主要源于碧水源(由137%降至125%)、國禎環(huán)保(由78%降至71.8%)、博世科(由156%降至119%)改善明顯;監(jiān)測&檢測行業(yè)一直處于改善周期。

2018Q2水(工程設(shè)備)及監(jiān)測&檢測板塊資產(chǎn)負債率同比提升較快，分別提升8.5pct、5.5pct至60.8%、35.7%。

現(xiàn)金流量表：回款壓力加大，投資增速放緩

2018H1環(huán)保板塊銷售商品收到現(xiàn)金/營收比率(收現(xiàn)比)為85.3%，同比提升1.3pct;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-62億元(去年同期為-38億元)，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-349億元(去年同期為-279億元)，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為223億元(去年同期為173億元)。板塊收現(xiàn)比改善主要受益于格林美改善明顯(占比較大，由102%提升至110%)，剔除格林美后板塊收現(xiàn)比繼續(xù)下行。

2018H1固廢板塊經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額改善較多，主要受益于中再資環(huán)(補貼款回款增加，由-5.5億到3.2億)、東江環(huán)保(議價能力提升，回款加速，同時預(yù)收款增加較快，由0.9億到3億)、格林美(由1億到4.2億)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額改善明顯;節(jié)能板塊下滑較大主要受到三聚環(huán)保(-20.4億到-32.3億)、神霧環(huán)保(由0.7億到-3.9億)、神霧節(jié)能(由3.4億到-0.8億)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額惡化較快的影響。水(工程設(shè)備)板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額繼續(xù)走低，主要受到碧水源(由-7億到-13.6億)及天翔環(huán)境(由0.5億到-9.7億)的影響。

2018H1水(工程設(shè)備)板塊投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額下滑較多，主要受到東方園林投資活動現(xiàn)金流凈額增加較多(由-8億到-27億)的影響;大氣投資活動現(xiàn)金流凈額增加較多主要受龍凈環(huán)保購買華泰保險4.9%股權(quán)支出約17.6億(目前已支付14個多億)的影響。

2018H1水(工程設(shè)備)及水務(wù)運營板塊籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額增加較多，其中，水(工程設(shè)備)板塊主要是碧水源(長短期借款+短融)取得借款同比新增約14個億;水務(wù)運營板塊主要受到首創(chuàng)股份同比新增借款籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約12億元所致。

2018Q2環(huán)保板塊銷售商品收到現(xiàn)金/營收(收現(xiàn)比)比率為78%，同比降3pct，各板塊除了水務(wù)其他收現(xiàn)比同比均出現(xiàn)回調(diào)。

環(huán)保板塊中，僅有水務(wù)運營板塊現(xiàn)金流相對可觀，其他板塊現(xiàn)金流均較差;但環(huán)比2018Q1均有多改善。

2018Q2大氣板塊因龍凈環(huán)保購買華泰保險4.9%股權(quán)支付17.6億(Q2支付14個多億)的影響投資活動現(xiàn)金流凈額略有下滑(絕對值變大)，固廢&水(工程設(shè)備)等偏PPP類板塊投資活動現(xiàn)金流凈額均有所收縮(絕對值減小)。

2018Q2水務(wù)運營板塊籌資活動現(xiàn)金流凈額同比減少7億，主要是首創(chuàng)環(huán)境融資活動現(xiàn)金流凈額同比減少約14億(由37億到23億)。

板塊分析：優(yōu)選高壁壘To-B現(xiàn)金流業(yè)務(wù)

2018Q2水(工程設(shè)備)板塊增速同比環(huán)比出現(xiàn)下滑，節(jié)能板塊受神霧環(huán)保、神霧節(jié)能、*st凱迪影響，營收利潤大幅下滑：

1)大氣板塊：板塊整體景氣度下滑，龍凈環(huán)保開拓非電業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，其余公司增長停滯或開始轉(zhuǎn)型，呈現(xiàn)集中度提升趨勢。

2)固廢板塊：東江環(huán)保、偉明環(huán)保、瀚藍環(huán)境歸母凈利潤&現(xiàn)金流較好且相對穩(wěn)定，均為子領(lǐng)域龍頭企業(yè)。東江環(huán)保所處危廢行業(yè)景氣度改善明顯，To-B模式回款較好;偉明環(huán)保及瀚藍環(huán)境主營運營資產(chǎn)，垃圾焚燒回款相對較短;

3)水(工程設(shè)備)板塊：今年以來民企融資難度加大，作為PPP屬性較強的板塊，融資難成為該行業(yè)企業(yè)發(fā)展的最大障礙，以東方園林為代表的龍頭企業(yè)也出現(xiàn)類似問題，該板塊2018Q2營收及歸母凈利潤出現(xiàn)大幅下滑。

4)監(jiān)測&檢測板塊：受益于“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”、“千里眼計劃”等國家政策的推動，監(jiān)測板塊訂單持續(xù)向好，且有中央專項資金支持，行業(yè)利潤增速及現(xiàn)金流均較好;華測檢測等To-B行業(yè)客戶黏性較強，現(xiàn)金回款較好;

5)水務(wù)運營板塊：我國水務(wù)上市公司區(qū)域性明顯，異地復(fù)制較難，主要關(guān)注行業(yè)提價邏輯;

持倉分析：機構(gòu)歷史低配，龍頭持倉集中

從環(huán)保公司的公募基金歷史持倉數(shù)據(jù)來看，2018H1基金持股總市值約為252億元，占公司總流通市值的3.0%，處于歷史底部。

2018H1環(huán)保持倉占公募基金總規(guī)模的比例僅為1.2%，較去年同期下降近1pct;受上半年部分龍頭企業(yè)業(yè)績低于預(yù)期和融資問題等影響股價表現(xiàn)較差，上半年基金減倉環(huán)保較多，2018H1持倉比例下降約0.6pct?；鹋渲锰幵诮跉v史低點，逼近2012H1的最低點。

2018H1公募基金配置較多的股票有東方園林(24.8億元)、碧水源(24.2億元)、華測檢測(19.5億元)、東江環(huán)保(15.4億元)、聚光科技(14.2億元)、格林美(11.2億元)、三聚環(huán)保(10.4億元)等公司;機構(gòu)持倉集中在龍頭企業(yè)。

中報業(yè)績預(yù)告：業(yè)績分化，部分龍頭低于預(yù)期

截至9月2日，已有30個環(huán)保公司公布三季度業(yè)績預(yù)告，其中預(yù)增或略增的有11家，略減或續(xù)盈的有10家，虧損的有9家，業(yè)績增速下滑或虧損公司比例較多。受宏觀融資環(huán)境和環(huán)保監(jiān)管環(huán)境趨嚴影響，部分龍頭企業(yè)業(yè)績增速不理想，三季度需關(guān)注信貸政策邊際變化和公司項目/訂單落地進度。

投資策略：重視現(xiàn)金流資產(chǎn)，關(guān)注信用寬松

2018年初以來中信環(huán)保指數(shù)下跌38%，同期滬深300指數(shù)下跌18.4%，板塊跑輸指數(shù)19.6pct，該時段內(nèi)的華測檢測(+28.3%)、偉明環(huán)保(+24.8%)等公司漲幅位居前列。

目前環(huán)保板塊PE(TTM)已從2018年初的35.7x降至當(dāng)前的24.3x，多數(shù)標的處于歷史估值低位;但目前部分板塊出現(xiàn)業(yè)績增速放緩甚至負增長的情況，低PE安全邊際有待觀察。

重視以危廢為代表的現(xiàn)金流資產(chǎn)，關(guān)注東江環(huán)保、金圓股份及港股水泥窯協(xié)同處理危廢龍頭，近期江蘇匯鴻集團(江蘇國資委企業(yè))溢價19%入股東江環(huán)保，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本對于危廢行業(yè)資產(chǎn)價值認可，治理結(jié)構(gòu)有待改善，空間短期波段不改行業(yè)景氣及資產(chǎn)長期價值，持續(xù)跟蹤，同時關(guān)注信用寬松帶來邊際影響。

 來源:長江環(huán)保  作者:凌潤東，徐科

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