摘要

危廢、固廢與監(jiān)測板塊維持強勁增長

2018前三季度環(huán)保行業(yè)整體①營業(yè)收入1073億元，同比增長23%，增速同比回落6pct，Q3單季收入391億元，同比增15%；②前三季度環(huán)保板塊實現(xiàn)扣非凈利潤131億元，同比增7%，增速同比回落26pct，Q3單季扣非凈利潤50億元，同比增1%，增速回落29pct。③各子板塊的扣非凈利潤增速顯著回落。Q3單季扣非凈利潤增速，監(jiān)測（+33%）、固廢處置（+15%）與危廢處置（+9%）板塊維持穩(wěn)健增長。

PPP板塊投資放緩，信用擴張嚴重受阻

①利潤增速轉(zhuǎn)負：PPP板塊前三季度營收310億元，是收入占比最高的環(huán)保子板塊，仍維持27%的收入增速，但增速同比下降23pct?？鄯莾衾麧?5億元，增速驟降63pct，至2%。Q3單季歸屬凈利潤10億元，同比減9%。

②信用擴張受阻：2018Q3單季，環(huán)保板塊有息負債新增規(guī)模，環(huán)比下滑54%，其中，新增長期有息負債環(huán)比下滑22%，一定程度上指引了PPP業(yè)務投資放緩；Q3新增短期有息負債規(guī)轉(zhuǎn)負，環(huán)比下降112%，反映環(huán)保企業(yè)的信用擴張受阻，阻力既來自于外部融資環(huán)境的惡化、內(nèi)部繼續(xù)融資縮窄，也來自于企業(yè)避險意識增強，融資意愿下降。

民營環(huán)保工程企業(yè)努力重回EPC時代

根據(jù)我們前期調(diào)研與報表分析，環(huán)保工程類民企，目前已經(jīng)有意識的化解風險，并盡快重回EPC時代，企業(yè)首先要避免由于資金鏈斷裂帶來的項目爛尾，需集中精力將已經(jīng)開工的項目妥善完工，或達到階段性驗收標準后，停止推進純工程類PPP。其次，企業(yè)盡量開展現(xiàn)金回流較快的EPC、EPC+O等模式的業(yè)務，加速資金回流。

水務板塊投資加強，關(guān)注穩(wěn)杠桿大勢下，高安全墊地方性國企的投資潛力

2018前三季度水務板塊，投資性現(xiàn)金凈額為-96億元，流出規(guī)模超過了2014-2017歷年全年的投資凈流出。在水務企業(yè)閑置資金購買理財?shù)挠绊懼猓貞c水務、武漢控股、洪城水業(yè)、綠城水務等多個平臺通過收購資產(chǎn)、新簽項目等方式擴張產(chǎn)能。綜合考慮到，

①在穩(wěn)杠桿過程中，現(xiàn)金流充沛的部門，可能會更多的承擔加杠桿、保增長、適當轉(zhuǎn)移風險的任務，

②在PPP等地方基建模式推行受阻時，地方國企的決策會顧及區(qū)域經(jīng)濟的全局思路。

因此，不排除這一趨勢逐步演化，區(qū)域水務國企憑借充沛的資金沉淀，承擔更多的基建補短板投資任務，成為基建板塊的黑馬。

風險提示：三季報未經(jīng)審計，基于此得出的統(tǒng)計結(jié)論或有不確定性

正文

一、2018Q3利潤表分析：亮點在于固廢、危廢與監(jiān)測板塊

我們選取了環(huán)保板塊55家公司，業(yè)務與環(huán)保相關(guān)度較高、剔除治理結(jié)構(gòu)個體性惡化的企業(yè)，進行三季報回顧總結(jié)，以期更加客觀的反映板塊整體的趨勢變化，減少單一標的自身特例的個體影響。

利潤增速普遍回落：

2018年前三季度：環(huán)保行業(yè)整體營業(yè)收入1073億元，同比增長23%，增速同比回落6pct；歸屬凈利潤142億元，同比6%，增速同比回落20pct；扣非凈利潤131億元，同比增7%，增速同比回落26pct。各個板塊的扣非凈利潤增速出現(xiàn)顯著回落。

2018年Q3單季：環(huán)保行業(yè)整體收入391億元，同比增15%，歸屬凈利潤54億元，同比增3%。從凈利潤增速的角度，監(jiān)測（+26%）、固廢處置（+23%）與危廢處置（+9%）板塊仍舊維持較為穩(wěn)健的增長。

對全年業(yè)績形成有效指引：隨著PPP與BOT等模式在環(huán)保行業(yè)的普及，EPC時代的四季度單季凈利潤占比超高情況開始減少，以2017年為例，三季報占全年凈利潤達70%，因此三季報的情況對環(huán)保行業(yè)2018全年業(yè)績的情況已經(jīng)做出了較為明確的指引。

1.1.分板塊分析：固廢、危廢與監(jiān)測依舊穩(wěn)健

監(jiān)測檢測板塊增速領(lǐng)跑：監(jiān)測檢測板塊前三季度收入規(guī)模70億元，同比增32%，扣非凈利潤10億元，同比增30%，是增速最高的子板塊。板塊內(nèi)各家業(yè)務較為純粹的公司，都體現(xiàn)了20%以上的業(yè)績增速。業(yè)績成長主要得益于，環(huán)保高壓與排污定量執(zhí)法的監(jiān)管環(huán)境，地方政府需要對污染企業(yè)與環(huán)境質(zhì)量，進行高密度監(jiān)測設(shè)備鋪設(shè)。

固廢板塊受益于產(chǎn)能擴張：固廢板塊前三季度收入226億元，同比增24%，扣非凈利潤29億元，同比增26%，主要得益于產(chǎn)能擴張帶來的工程與運營業(yè)績提升。

危廢板塊受益于處置價格上漲與產(chǎn)能擴張：危廢板塊2018前三季度收入82億元，同比增64%，歸屬凈利潤7億元，同比增21%。一方面，受益于清廢2018行動以及環(huán)保督查回頭看的重拳執(zhí)法，危廢價格在全國多地區(qū)出現(xiàn)不同程度漲價，另一方面，A股危廢處置企業(yè)，目前處于產(chǎn)能復制擴張階段，預計業(yè)績增長可在未來2-3年中維持。

PPP板塊開始收縮：PPP板塊前三季度營收310億元，速同比增27%，增速同比回落23pct，是收入占比最高的環(huán)保子板塊?？鄯莾衾麧櫡矫?，利潤貢獻25億元，增速驟降63pct，至2%。Q3單季凈利潤10億元，同比減7%，利潤增速首次轉(zhuǎn)負。企業(yè)開始謹慎對待PPP項目的投資，及其帶來的高額負債影響。對于前期PPP施工占比較高的企業(yè)：一方面，前期已經(jīng)完工確認無形資產(chǎn)的的PPP項目進入回款期，攤銷費用給利潤表帶來壓力。另一方面，施工期間沉淀的大量債務給企業(yè)帶來較大的財務費用負擔。在收入端增速放緩時，以上兩點對業(yè)績的拖累更加顯著。

煙氣治理板塊不盡如人意：煙氣治理板塊作為2017年關(guān)注度最高的工業(yè)環(huán)保子板塊，2018前三季度收入增速將至11%，增速下降6pct?？鄯莾衾麧?2億元，同比減12%，增速同比降27pct。Q3單季凈利潤5億元，同比減24%。整個板塊中，僅龍凈環(huán)保仍保持凈利潤的穩(wěn)步增長，不及去年同期板塊整體發(fā)力的態(tài)勢。

水務運營板塊維持穩(wěn)健：收入規(guī)模同比增15%，扣非凈利潤同比無增長。主要由于A股水務運營類企業(yè)大多脫身于政府資產(chǎn)整體上市，因此業(yè)務一般只限于所在地區(qū)，運營資產(chǎn)規(guī)模擴張緩慢。

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1.2 業(yè)績增速穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)標的稀缺

2017-2018年是環(huán)保行業(yè)多個子板塊，由雨露均沾轉(zhuǎn)向存量博弈的拐點，與之對應的，大量企業(yè)出現(xiàn)了業(yè)績增速的顯著波動，兩年內(nèi)業(yè)績增速均維持25%以上的公司僅有8個，其中博世科維持兩年業(yè)績增速翻倍以上，體現(xiàn)了公司扎實的積淀和前瞻性的經(jīng)營思路。

1.3業(yè)績增速呈現(xiàn)高波動性

將板塊內(nèi)55個標的2017Q3與2018Q3扣非凈利潤增速，列示如圖2與圖3。其中，中低增速區(qū)間的公司（增速10%~30%）顯著減少，進入負增長的企業(yè)顯著增多。不同企業(yè)之間的分化愈演愈烈。

二、現(xiàn)金流分析：水務板塊投資加強，PPP板塊有序收縮，但資金壓力仍較大

投資性現(xiàn)金凈額方面：2018前三板塊仍維持投資凈流出狀態(tài)，但PPP行業(yè)的流出規(guī)模已經(jīng)停止增長，進入消化存量訂單階段。

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額方面：2018前三季度，環(huán)保行業(yè)整體凈額為55.9億元，受益于水務運營與危廢處置板塊，現(xiàn)金流超前于收入確認的行業(yè)屬性，其他板塊，現(xiàn)金流與收入的匹配性仍有待提高。

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從現(xiàn)金流角度，無論投資性現(xiàn)金凈流還是經(jīng)營性現(xiàn)金凈流，體量占比最大的均為水務運營與PPP板塊：

PPP板塊資金壓力驟增：一方面，由于前期開工PPP項目需要持續(xù)的投資性現(xiàn)金流支撐，2018前三個季度投資性現(xiàn)金流出較為均勻，約每季度55億元，但考慮到往年工程施工在下半年出現(xiàn)加速的慣例，可發(fā)現(xiàn)PPP企業(yè)已經(jīng)開始戰(zhàn)略收縮，減少新開工項目。另一方面，盡管經(jīng)營性現(xiàn)金凈流在Q2與Q3開始回正，但若剔除中金環(huán)境與首創(chuàng)股份兩家公司，所有公司均表現(xiàn)出現(xiàn)金流出或微弱回正。

水務板塊的投資強度加大：我們回顧了過去五年水務板塊的投資性凈現(xiàn)金流的流出規(guī)模。2018前三季度水務板塊累積凈流出96億元，超過了2014-2017歷年全年的投資凈流出。盡管水務企業(yè)由于大量閑置資金用于購買理財，對此有一定影響，但同時，我們也觀察到重慶水務、武漢控股、洪城水業(yè)、綠城水務等通過收購資產(chǎn)、新簽項目等方式擴張產(chǎn)能。綜合考慮到，①在化解普遍的債務風險過程中，現(xiàn)金流充沛的部門，可能會更多的承擔加杠桿、保增長、適當轉(zhuǎn)移風險的任務，②在PPP等地方基建推行受阻時，地方國企的決策會顧及區(qū)域經(jīng)濟的全局思路。因此，不排除這一趨勢逐步演化，區(qū)域水務國企憑借充沛的資金沉淀，承擔更多的基建補短板投資任務。

三、資產(chǎn)負債表：信用擴張受阻，有息負債擴張顯著放緩

2018年三季度單季，環(huán)保板塊有息負債擴張速度顯著下降，單季短期有息負債新增65億元，其中2018前三季度的有息負債擴張速度環(huán)比出現(xiàn)顯著下降：

長期有息負債：Q1新增49億元，Q2新增97億元，Q3新增76億元。

短期有息負債：Q1新增54億元，Q2新增53億元，Q3減少6億元。

2018前三季度，新增有息負債規(guī)模70億元，環(huán)比2018Q2（新增150億有息負債），環(huán)比劇烈下滑54%。

新增長期有息負債的下滑，一定程度上指引了PPP業(yè)務在三季度出現(xiàn)一定的收縮，PPP板塊單季新增長期債務規(guī)模約50億元，與板塊單季投資性現(xiàn)金凈流（約為-50億元）匹配，因此，長期債務的增加主要用于投資PPP項目。

新增短期有息負債規(guī)模的環(huán)比顯著下降，一定程度上說明了環(huán)保企業(yè)的信用擴張嚴重受阻，阻力既來自于外部融資環(huán)境的惡化、內(nèi)部繼續(xù)融資空間縮窄，也來自于企業(yè)內(nèi)部避險意識增強，且融資意愿下降。

由此可見，PPP模式在環(huán)保行業(yè)眾多民營企業(yè)中進一步廣泛推廣的難度較大：首先，環(huán)保企業(yè)經(jīng)過2-3年的PPP投資活動，板塊資產(chǎn)負債率有2015年底的52%，快速提升至2018Q3的64%，個別企業(yè)已經(jīng)接近80%，進一步舉債空間縮窄。

其次，過去半年中，環(huán)保企業(yè)PPP項目貸款成本居高不下，銀行端考慮到企業(yè)負債率較高和地方政府債務風險兩方面問題，放貸意愿下降，因此針對以民企和地方政府信用背書為基礎(chǔ)的信用擴張路徑并不暢通。

最后，民營企業(yè)在開展PPP業(yè)務的過程中，存在不同程度的冒進情況，在資金成本、信貸空間與市場空間等外部環(huán)境加速惡化的情況下，企業(yè)繼續(xù)加杠桿的意愿顯著下降。

四、風險提示

三季報未經(jīng)審計，基于此做出的統(tǒng)計結(jié)果或有不確定性。

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原標題:【國君環(huán)保徐強】2018Q3環(huán)保行業(yè)總結(jié)：危廢、固廢&監(jiān)測依舊穩(wěn)健，PPP投資放緩

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