報告導讀：環(huán)衛(wèi)市場化、機械化行業(yè)趨勢明確，公司作為質地優(yōu)良的龍頭，受行業(yè)影響短期業(yè)績低于預期但發(fā)展邏輯未變，裝備新產能投放+服務訂單放量，未來加速成長可期待。

摘要：首次覆蓋，“增持”評級。預測公司18/19/20年凈利潤為2.74/3.04/3.44億，對應EPS0.92/1.02/1.15元，參考可比公司，1）可比公司2018年PB均值2.3、中值1.6；2）可比公司2018年PE均值17.1、中值15.0；綜合兩種估值法，給予公司18年15倍PE，目標價13.80元，有16%的向上空間。

2018三季報凈利潤同比增長4%，短期低于預期不改長期發(fā)展邏輯。公司發(fā)布2018三季報，2018前三季度凈利潤同比增長4%。，公司業(yè)績低于預期，主要是因為隨著今年以來政府采購環(huán)衛(wèi)裝備量減少，行業(yè)增速放緩，公司環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務受此行業(yè)性影響，延續(xù)二季度表現，銷售放緩。

我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化、機械化趨勢明確。我們測算我國環(huán)衛(wèi)裝備市場空間231億/年，環(huán)衛(wèi)服務市場空間達1860億/年以上。在國家政策鼓勵市場化、政府移交環(huán)衛(wèi)服務訴求、環(huán)衛(wèi)公司具備效率、成本優(yōu)勢的背景下，環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化、機械化加速趨勢不改。

裝備新產能投放+服務訂單放量=環(huán)衛(wèi)龍頭加速成長可期待。1）公司環(huán)衛(wèi)裝備市占率行業(yè)前三，16及17年裝備產能利用率超過100%，產能瓶頸限制明顯；2018Q1公司新廠房整體搬遷使得產能擴張到12000臺/年，新產能投產解決產能瓶頸，為裝備業(yè)務進一步擴張做好充分準備。2）環(huán)衛(wèi)服務快速發(fā)展，在手訂單充足，截至目前在手環(huán)衛(wèi)服務項目年化合同金額為14.80億，合同總金額為140.83億，是未來高成長的有力保障。

風險提示：裝備訂單拓展低于預期、裝備市場競爭激烈毛利率下降、服務項目拓展低于預期、項目進度低于預期。

正文

1. 2018三季報凈利潤同比增長4%，短期低于預期不改長期發(fā)展邏輯

公司發(fā)布2018三季報，2018前三季度凈利潤同比增長4%。公司發(fā)布2018年三季報，2018年前三季度實現營收24.83億，同比增長9.5%；歸屬凈利潤1.99億，同比增長3.9%；扣非歸屬凈利潤1.92億，同比增長3.0%。

公司業(yè)績低于預期，主要是因為環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務銷售放緩。1）隨著今年以來政府采購環(huán)衛(wèi)裝備量減少，行業(yè)增速放緩，公司環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務受此行業(yè)性影響，延續(xù)二季度表現，銷售有所波動。2）環(huán)衛(wèi)服務業(yè)務方面，仍積極推進，在手訂單充足，三季度公司中標環(huán)衛(wèi)服務項目年化合同金額為0.84億元，截至目前，公司在手環(huán)衛(wèi)服務項目年化合同金額為14.80億元，合同總金額為140.83億元。

公司毛利率延續(xù)2018H1水平，較去年同期有所下滑，凈利潤率保持穩(wěn)定。利潤率方面，1）公司毛利率延續(xù)2018H1水平，較去年同期下滑2.27pct至24.83%，主要是因為行業(yè)競爭較激烈，環(huán)衛(wèi)裝備毛利率有所下滑，以及部分運營新項目處于前期，毛利率相對較低的影響。2）凈利潤率8.60%基本保持穩(wěn)定；三項費用控制較好，銷售費用率、管理費用率、財務費用率較去年同期分別下降1.46pct、1.64pct、0.83pct。

環(huán)衛(wèi)市場化、機械化行業(yè)趨勢不改，公司作為行業(yè)龍頭仍最受益，有望持續(xù)高成長。雖然2018H1全行業(yè)環(huán)衛(wèi)車總產量同比下降9.29%，行業(yè)增速放緩，但我們認為環(huán)衛(wèi)市場化、機械化仍為大趨勢，環(huán)衛(wèi)裝備市場有望逐步回暖。公司作為質地優(yōu)良的行業(yè)龍頭發(fā)展邏輯未變，未來持續(xù)高成長可期待。

2. 我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化、機械化趨勢明確

我們測算我國環(huán)衛(wèi)裝備市場空間231億/年，環(huán)衛(wèi)服務市場空間達1860億/年以上。

環(huán)衛(wèi)裝備市場空間測算：保守估計每年增量81億+存量替代150億。1)增量：2016年我國存量環(huán)衛(wèi)專用車輛設備總數為35.9萬臺，假設維持9%年增速，則預計2017年新增環(huán)衛(wèi)專用設備3.23萬臺，按25萬每臺的價格測算年增量市場空間約81億。2)存量替代：按照6年使用壽命及25萬每臺的價格測算每年存量替代需求為150億元。

環(huán)衛(wèi)服務市場空間測算：保守估計每年城市1400億+鄉(xiāng)村460億。1)城市：假設城市單位清掃保潔費、城市單位垃圾清運運營費、公廁運營費用分別為10元/平方米/年、100元/噸/年、13萬元/座/年，2017及2018年城市道路清掃保潔面積、生活垃圾清運量、糞便清運量、公共廁所數量增速分別為8.5%、7.0%、-10.0%、3.0%，可計算出2018年城市環(huán)衛(wèi)運營服務市場空間為1358億。2)鄉(xiāng)村：假設鄉(xiāng)村人均環(huán)衛(wèi)支出為80元/人/年，根據2017年我國鄉(xiāng)村常住人口57661萬人，測算出鄉(xiāng)村環(huán)衛(wèi)運營服務市場空間461億。

環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化、機械化加速。

2016年我國環(huán)衛(wèi)服務市場化率僅為25%左右，與同期美國78%的市場化率相比，尚有較大提升空間(數據來源：《盈峰環(huán)境公司公告—重組中聯環(huán)境交易報告書》)。在國家政策鼓勵市場化、政府移交環(huán)衛(wèi)服務訴求、環(huán)衛(wèi)公司具備效率、成本優(yōu)勢的背景下，我國環(huán)衛(wèi)產業(yè)的市場化程度將不斷提升。

2016年我國城市和縣城道路機械清掃率分別為59.7%、50.7%，與發(fā)達國家80%的城市環(huán)衛(wèi)機械化率相比也有提升空間。勞動力的成本提升、人口老齡化趨勢、道路面積的增長以及城鎮(zhèn)居民對環(huán)衛(wèi)清潔效果要求的提高，共同助推環(huán)衛(wèi)產業(yè)機械化的發(fā)展趨勢。

3. 裝備新產能投放+服務訂單放量=環(huán)衛(wèi)龍頭加速成長可期待

公司為我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)龍頭之一，環(huán)衛(wèi)裝備市占率市場前三。新產能投產解決產能瓶頸，但今年以來，受制于政府采購量縮減，行業(yè)發(fā)展暫時放緩，公司裝備業(yè)務發(fā)展隨之波動。

公司環(huán)衛(wèi)裝備市占率高。2017年公司在環(huán)衛(wèi)裝備行業(yè)名列前三位，市場占有率為5.85%，在中高端產品領域的市場占有率為12.16%。

新生產線投產解決產能瓶頸。公司的環(huán)衛(wèi)裝備銷售量逐年增長，2016及2017年公司環(huán)衛(wèi)裝備銷售量分別為7985及7977臺，產能利用率超過100%，產能瓶頸限制明顯。2018年一季度，公司新廠房整體搬遷使得產能擴張到12000臺/年，為裝備業(yè)務進一步擴張做好充分準備。

今年以來，環(huán)衛(wèi)裝備行業(yè)發(fā)展速度暫時放緩，公司裝備業(yè)務亦受到影響，銷售量低于預期，毛利率下滑。1)受制于政府采購量減少，全行業(yè)環(huán)衛(wèi)裝備銷售量全行業(yè)下滑，根據中國汽車技術研究中心的《中國專用汽車行業(yè)月度數據服務報告》數據統計，2018年上半年度，我國環(huán)衛(wèi)車總產量為42,634輛，同比減產4,365輛，降幅9.29%，其中，中高端環(huán)衛(wèi)作業(yè)車型占環(huán)衛(wèi)車總產量的32.24%，同比下降6.42%，總產量為13,744臺，同比減產4,447輛，降幅24.45%。2)公司的環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務受行業(yè)影響，表現欠佳，2018H1公司環(huán)衛(wèi)裝備收入11.42億元，僅同比增長2.84%;2018H1公司環(huán)衛(wèi)清潔裝備、垃圾收轉裝備、新能源環(huán)衛(wèi)裝備毛利率較2017年都出現不同程度的下滑，分別下滑1.49pct、3.74pct、2.45pct，側面反映行業(yè)競爭加劇的現狀。

環(huán)衛(wèi)服務快速發(fā)展，在手訂單充足。公司從2015年開始開拓環(huán)衛(wèi)服務業(yè)務，中標?？邶埲A區(qū)及沈陽渾南區(qū)項目標志公司具備全國拓展環(huán)衛(wèi)服務業(yè)務的能力。截至目前，公司在手環(huán)衛(wèi)服務項目年化合同金額為14.80億元，合同總金額為140.83億元，充足的在手訂單是未來業(yè)績高增長的有力保障。

4. 投資建議與估值

首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預測公司18/19/20年凈利潤分別為2.74/3.04/3.44億，對應EPS分別為0.92/1.02/1.15元，參考可比公司估值，1）可比公司2018年PB均值2.3、中值1.6，給予公司2018年1.6倍PB，合理估值12.91元；2）可比公司2018年PE均值17.1、中值15.0，給予公司2018年15倍PE，合理估值13.80元；綜合兩種估值方法，目標價13.80元，有16%的向上空間。我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化、機械化行業(yè)趨勢明確，雖然短期政府采購量縮減使得行業(yè)發(fā)展放緩，但不改行業(yè)大趨勢；公司作為質地優(yōu)良的行業(yè)龍頭發(fā)展邏輯未變，裝備新產能投放+服務訂單放量，未來加速成長可期待。首次覆蓋，給予“增持”評級。

關鍵假設包括：

• 環(huán)衛(wèi)裝備：2018/2019/2020年營收增速：1）環(huán)衛(wèi)清潔裝備8.90%/9.80%/10.88%；垃圾收轉裝備0.98%/2.96%/3.95%；3）新能源環(huán)衛(wèi)裝備-28.60%/-8.20%/12.20%。2018/2019/2020年毛利率：1）環(huán)衛(wèi)清潔裝備26%/26%/26%；2）垃圾收轉裝備30%/30%/30%；3）新能源環(huán)衛(wèi)裝備27%/27%/27%。

• 環(huán)衛(wèi)服務：2018/2019/2020年營收增速：50%/50%/50%；2018/2019/2020年毛利率：17%/17%/17%。

5. 風險提示

裝備訂單拓展低于預期、裝備市場競爭激烈毛利率下降、服務項目拓展低于預期、項目進度低于預期。

原標題:【國君環(huán)保徐強】龍馬環(huán)衛(wèi)：2018Q3業(yè)績低于預期，不改長期發(fā)展邏輯

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