多方助力化解流動性不足資金鏈斷裂風險

東方園林董事長何巧女得多方助力有望破解資金短缺引發(fā)的困境。

近期，創(chuàng)業(yè)近30年的何巧女遭遇史上最嚴峻挑戰(zhàn)，其實際控制的東方園林流動性嚴重不足資金鏈面臨斷裂風險，個人所持股權(quán)觸及平倉線。

在“命懸一線”的危急關(guān)頭，相關(guān)部門伸出了援助之手。

公開消息稱，10月16日，相關(guān)部門召開東方園林債權(quán)人協(xié)議會議，建議各債權(quán)人暫不采取強制平倉、司法凍結(jié)等措施，避免債務(wù)風險惡化影響公司穩(wěn)定經(jīng)營。由此可見，何巧女所質(zhì)押的股權(quán)已經(jīng)觸及平倉線。

何巧女及其一致行動人持有東方園林13.43億股，持股比50.07%。截至10月17日，共質(zhì)押11.13億股，股權(quán)質(zhì)押率為82.88%。

與此同時，東方園林控股股東何巧女擬出讓東方園林不低于10%股權(quán)，所籌集資金將用于歸還股票質(zhì)押融資，以此化解股權(quán)質(zhì)押平倉風險。目前，其已與相關(guān)央企、地方國資進行多輪談判。

公司方面，東方園林轉(zhuǎn)型發(fā)力PPP項目時，因投資金額大、回報周期長等原因，導(dǎo)致公司資金捉襟見肘，進而引發(fā)公司流動性嚴重不足，在遭遇史上罕見最慘發(fā)債后，公司財務(wù)風險凸顯。

對此，東方園林的應(yīng)對措施是債轉(zhuǎn)股，目前已與農(nóng)銀投資簽訂約30億元債轉(zhuǎn)股協(xié)議。

10月22日，一券商投行人士向長江商報記者表示，東方園林發(fā)力的PPP項目政策突然收緊，但其資金密集型、高杠桿特點最終引發(fā)了資金風險。在其看來，借助中國日益完善的資本市場功能，這家優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)在多方助力下最終將度過眼下危機。

何巧女是中國園林第一股東方園林控股股東、實際控制人、董事長，1990年開始創(chuàng)業(yè)，2009年，東方園林在中小板上市，成為全球景觀上市公司龍頭企業(yè)，何巧女因此躋身中國富豪榜。因其積極投身環(huán)保公益，曾承諾向北京巧女公益基金會捐贈所持東方園林7630萬股股票（當時市值約29億元），何巧女成為中國女首善。

然而，從今年5月份開始，一次發(fā)債失敗打倒了何巧女的多米諾骨牌，引發(fā)質(zhì)押股權(quán)觸及平倉線。

今年5月20日，東方園林發(fā)行規(guī)模為10億元的公司債券，用于償還到期債務(wù)及補充流動資金，然而，原本答應(yīng)認購的金融機構(gòu)臨時全部變卦，10億元的公司債最終僅發(fā)出5000萬元。東方園林因此遭遇了史上罕見的發(fā)債慘敗。

發(fā)債失敗還引發(fā)了系列連鎖反應(yīng)，股價大幅下跌、機構(gòu)拋售等負面消息紛至沓來。無奈，公司緊急停牌，并籌劃重大資產(chǎn)重組。然而，8月27日，攜亮麗半年報、重組、高管增持等多重利好復(fù)牌的東方園林仍未能止住跌勢。至10月16日股價跌至7.46元。

股價深度下跌帶給何巧女的是股權(quán)質(zhì)押風險爆發(fā)。

長江商報記者查詢發(fā)現(xiàn)，從今年5月17日股價大幅下跌開始，何巧女的股權(quán)質(zhì)押率不斷上升。5月18日，何巧女及丈夫唐凱及其一致行動人股權(quán)質(zhì)押率為56.01%。3個月后的8月30日，股權(quán)質(zhì)押率上升至71.95%。而到了10月17日，股權(quán)質(zhì)押率達到了82.88%。如此高的股權(quán)質(zhì)押率，在股價5個月下跌61.84%的現(xiàn)實中，平倉風險來臨。

幸運的是，相關(guān)部門及時伸出了援助之手。召開債權(quán)人會議、建議暫時不強制平倉、司法凍結(jié)等。這不僅給了何巧女籌措資金時間，更給了何巧女、債權(quán)人及市場信心。10月18日、19日，股價連續(xù)兩天上漲。

根據(jù)披露信息，目前，何巧女正在通過出讓不低于10%股權(quán)等方式引進戰(zhàn)略投資者，此前已與相關(guān)央企、地方國資進行多輪談判。同時，公司還積極實施債轉(zhuǎn)股，目前已與農(nóng)銀投資簽署戰(zhàn)略合作協(xié)，實施市場化債轉(zhuǎn)股。農(nóng)銀投資未來將以不超過30億元的現(xiàn)金出資獲得東方園林14個在運行危廢項目的不超過49%股權(quán)。

引入戰(zhàn)投與債轉(zhuǎn)股擺脫危機 公司完成轉(zhuǎn)型業(yè)績突飛猛進

東方園林原本主營業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)市政園林景觀業(yè)務(wù)，原本經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定，但在2014年，凈利潤突然跳水。就是從這一年開始，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，主營業(yè)務(wù)變更為以PPP模式開展的水環(huán)境綜合治理及全域旅游業(yè)務(wù)，成為國內(nèi)最早進行PPP模式研究和參與PPP項目落地的民營企業(yè)之一。

轉(zhuǎn)型之后，東方園林的經(jīng)營業(yè)績確實有較大改觀，財務(wù)數(shù)據(jù)相當漂亮。2014年至今年上半年，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為46.80億元、53.81億元、85.64億元、152.26億元、64.63億元，2014年同比下降，2015年之后的同比增幅分別為14.98%、59.16%、77.79%、29.67%。凈利潤方面，2014年、2015年下滑，2016年之后的增幅分別為115.19%、68.13%、42.04%。

然而，經(jīng)營業(yè)績突飛猛進，負債也在急劇膨脹。

眾所周知，PPP項目資金投入大、回報周期長，一般情況下需要企業(yè)墊資建設(shè)。在這種模式下，東方園林不斷舉債。

數(shù)據(jù)顯示，2014年底，公司負債總額73.46億元，今年6月底為281.94億元，短短三年半激增了208.48億元，增幅為2.84倍。同期，資產(chǎn)負債率從56.22%增長至70.21%。

導(dǎo)致公司負債規(guī)模迅速擴大的并非是經(jīng)營性負債，而是金融負債，主要是銀行借款和公司債券。

根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，截至今年6月底，公司金融負債為101.05億元，其中，短期借款33.95億元、一年內(nèi)到期的非流動負債0.66億元、短融超短融債券39億元、長期借款5.07億元、公司債券22.37億元，而在一年內(nèi)償還的負債為73.61億元。至今年10月12日，公司的金融負債增至106.96億元，繼續(xù)在攀升。

從負債結(jié)構(gòu)看，公司流動負債253.66億元，占總負債的89.97%。同期，流動資產(chǎn)259.90億元，占總資產(chǎn)的64.73%。

與超百億金融負債相比，公司貨幣資金少得可憐。截至今年二季度末，公司貨幣資金只有20.34億元，其中11.08億因開具保函、承兌匯票、信用證等而作為保證金被凍結(jié)，可隨時支配的貨幣資金僅為9.29億。

流動負債占比過高，貨幣資金不足10億元，東方園林的償債壓力不言而喻。

PPP前景光明杠桿運作模式待解

東方園林風險有望化解之際，留給何巧女的是，如何解決好公司借新還舊擴張模式弊端。

PPP模式下，資金投入大、周期長，因此應(yīng)收賬款和存貨高企。近年來，東方園林應(yīng)收賬款余額逐年增長，2015年為37.89億元，今年6月底為91.11億元。同期，存貨從70.4億元增長至140.91億元。截至今年6月底，應(yīng)收賬款和存貨合計232.02億元，占當期流動資產(chǎn)的89.27%，占總資產(chǎn)的57.78%。

從應(yīng)收賬款回款速度看，1至2年的回款率為37.4%、2至3年的回款率為28.47%。同期，公司的存貨周轉(zhuǎn)率也不高。2017年，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為366.45天。

有分析稱，PPP項目需墊資20%以上資本金，而項目凈利潤率僅在15%，長期來看存在5%的資本缺口。同時項目凈利潤的一半以上又轉(zhuǎn)化成了存貨及應(yīng)收賬款，從墊資到收回現(xiàn)金需要將近1年半。因此，在這一模式下，對資金的要求較高。基于此，東方園林采取杠桿融資運營，用借新還舊模式進行擴張。

上述投行人士向長江商報記者表示，PPP模式在于，短期利潤不能覆蓋投資屬于正?，F(xiàn)象，雖然會導(dǎo)致現(xiàn)金流問題，但只要能獲得融資，基本上就沒有風險，借新還舊循環(huán)前行。問題在于，去年下半年以來，政策收緊，監(jiān)管趨嚴，金融機構(gòu)也收緊了信貸支持。雖然變化主要目的是驅(qū)逐偽劣PPP項目，但對類似于東方園林這樣的企業(yè)也產(chǎn)生了影響。

當然，上述投行人士認為，不少PPP項目的前景依然光明。只是，商業(yè)模式需要變革。

值得關(guān)注的是，對東方園林而言，相關(guān)部門援助不是長久之計，隨著公司規(guī)模持續(xù)擴張，資金的缺口將越來越大，同時管理費用大舉攀升也將吞噬凈利潤。在去杠桿的背景下，何巧女需要考慮的是，如何破解借新還舊擴張模式，以降低應(yīng)收賬款和存貨水平、提高流動性，防范財務(wù)風險。

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