12月9日，北京東方園林環(huán)境股份有限公司(以下簡稱“東方園林”，證券代碼002310)發(fā)布公告稱，實際控制人何巧女、唐凱與北京市盈潤匯民基金管理中心(有限合伙)(以下簡稱“盈潤匯民基金”)簽訂了《股份轉讓協(xié)議》，出讓共計134273101股，占東方園林總股本的5%。
本次協(xié)議轉讓后，何巧女和唐凱持有東方園林股份分別從41.47%和7.65%下降至38.39%和5.74%，仍為控股股東，盈潤匯民基金持股5%成為東方園林的戰(zhàn)略股東。
根據此前披露的信息，盈潤匯民基金是北京市朝陽區(qū)國有資本經營管理中心通過旗下母基金北京市盈潤基金管理中心(有限合伙)出資的基金主體。在國資出手援馳優(yōu)質民營企業(yè)的關口上，此舉被業(yè)界認為是對東方園林實打實的支持。
東方園林也稱，盈潤匯民作為公司戰(zhàn)略股東，將為公司的健康穩(wěn)定發(fā)展提供支持，符合公司的戰(zhàn)略發(fā)展需要，對公司未來經營有著長期積極的影響。
然而，市場似乎并不買賬。
12月10日股市開盤后，東方園林股價高開低走，當天以8.12元的價格收盤，跌幅2.17%。11日，東方園林股價延續(xù)下跌態(tài)勢，以8.06元的價格收盤，跌幅0.74%。
盡管自今年5月危機發(fā)生以來，東方園林采取了各種措施自救，但截至12月11日記者發(fā)稿時，東方園林市值已經下跌至216億元，較其高峰時幾乎腰斬。
東方園林能否走出困境，還需拭目以待。
從園林工程成功跨界到生態(tài)環(huán)保
何巧女，東方園林的董事長。從辭去鐵飯碗開始創(chuàng)業(yè)經商，到打造東方園林成為資本市場的“園林第一股”，再到熱衷慈善被稱為“女首善”，何巧女的這段人生經歷足以用“勵志和傳奇”來形容。
東方園林創(chuàng)立于1992年，靠園林工程業(yè)務起家，后來在市政景觀領域做得風生水起，相繼拿下了北京T3航站樓、北京通州運河文化廣場、北京奧林匹克公園景觀大道等不少知名工程，何巧女也坐穩(wěn)了行業(yè)老大的地位。
2009年11月27日，何巧女攜東方園林在深圳A股上市，成為中國園林行業(yè)第一家上市公司。持股65.11%的何巧女夫婦以113億元的身家，首次進入“2010福布斯中國富豪榜”，排名第54位。
此后的4年，東方園林保持著良好的發(fā)展態(tài)勢。營業(yè)收入從2010年的14.54億元增長到2013年的49.74億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤也從2010年的1.06億元增長到2013年的8.89億元。
2014年，東方園林業(yè)績出現(xiàn)下滑，營業(yè)收入為46.8億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.48億元，同比下降了5.91%和27.17%。
當年的財報解釋道，業(yè)績下滑是受經濟下行壓力、地方政府債務調控等外部因素影響，尤其是中央加強了對地方政府債務審計的力度，規(guī)范地方市政工程建設，對市政園林工程的推進造成一定壓力。
各種內外因素交織，讓東方園林堅定了由傳統(tǒng)市政園林景觀業(yè)務向水生態(tài)治理轉型的決心，并提出了水資源管理、水污染治理和水生態(tài)修復、水景觀建設“三位一體”的生態(tài)綜合治理理念。
轉型需要時機和手段，而東方園林恰恰兩者都具備了。
黨的十八大將生態(tài)文明建設納入了中國特色社會主義建設“五位一體”總體布局，以習近平同志為核心的黨中央高度重視生態(tài)文明建設，提出了創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享新發(fā)展理念，這為環(huán)保產業(yè)發(fā)展帶來了政策東風。
并購成為東方園林快速切入環(huán)保領域的重要手段。從2015年起，東方園林開啟了“買買買”模式，據不完全統(tǒng)計，3年來，東方園林并購花掉的錢高達近40億元。
雞買來了，下一步就是讓它快速下蛋。很快，東方園林發(fā)現(xiàn)了PPP這一快速生蛋的工具。
2014年9月，財政部印發(fā)《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》，指出盡快形成有利于促進政府和社會資本合作模式發(fā)展的制度體系，這也被外界解讀為首次就PPP模式發(fā)布的框架性指導意見。
同年10月，國務院印發(fā)的《關于加強地方政府性債務管理的意見》(以下簡稱“43號文”)明確指出，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。在修明渠、堵暗道的基本原則下，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，推廣使用政府與社會資本合作模式。
一石激起千層浪。43號文將PPP作為地方政府舉債融資機制的一種，既與中央各部委對PPP相關文件一脈相承，又從國務院的高度對PPP給予認可，PPP成為香餑餑。
在2015年到2017年的3年里，東方園林憑借PPP跑馬圈地，中標PPP訂單總額不斷增長，從2015年的345.83億元增長到2017年的715.71億元，被業(yè)界稱為“PPP拿單王”，一時風頭無兩。
大量新簽訂單成為東方園林未來收入和利潤的重要保障，而簽單后最直觀的收益便體現(xiàn)在股價的上揚，從2015年的7塊多漲到今年最高時的20多塊，東方園林的股價漲了2倍多。
除了股價，這3年東方園林的業(yè)績也是一路飆升，營業(yè)收入從2015年的53.81億元增長到2017年的152.26億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤也從2015年的6.02億元增長到2017年的21.78億元，營業(yè)收入和凈利潤也是足足增長了2倍多。
可以說，東方園林成功從園林工程跨界到生態(tài)環(huán)保，何巧女提出的“二次創(chuàng)業(yè)”目標實現(xiàn)了。
正如2014年財報所寫的那樣，“接下來的幾年或將成為東方園林執(zhí)行戰(zhàn)略目標，收獲經營成果的豐收年”。
可惜，好景不長。
一次發(fā)債失敗引發(fā)的生存危機
今年3月，東方園林舉辦的頒獎盛典上，何巧女制定了一個“小目標”，要打造最美的千鎮(zhèn)萬村。
誰曾想，兩個月之后，何巧女離她的“小目標”越來越遠。這與東方園林發(fā)債失敗有著直接關系。
5月，東方園林擬面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)，發(fā)行規(guī)模不超過10億元，分為兩個品種。結果是，品種一最終發(fā)行規(guī)模僅5000萬元，品種二無實際發(fā)行規(guī)模。
原本打算將其中的5億元募集資金，用于部分兌付5月22日到期的8億元超短期融資券——“17東方園林SCP002”，卻不曾想發(fā)債募資意外巨額縮水，東方園林摔了一跟頭。
事后，東方園林也承認，當時過于樂觀，面對資管新規(guī)落地和部分信用債券主體違約引發(fā)的大量債券取消和延期發(fā)行情況，未能及時調整發(fā)債時點和進度，在債券融資方面工作沒做到位，希望市場理解。
然而，市場并沒有給予理解，并用事實告訴了東方園林：從5月17日發(fā)債失敗到5月25日停牌，東方園林股價大幅下跌，在6個交易日內股價從19.33元跌至15.03元，累計跌幅高達22.25%，東方園林市值蒸發(fā)超100億元。
即便5月24日早間7點42分，東方園林發(fā)布《關于公司債券發(fā)行情況及部分媒體質疑的說明公告》(以下簡稱《說明公告》)，稱每年的6月份和第四季度是公司回款高峰期，完全可以覆蓋公司年內到期債券。
但是，市場并沒有買賬，當日東方園林股價高開低走，最終以15.03元收盤，當日跌幅8.74%。
股價一路狂跌，此時的東方園林已經坐不住了，為了不讓市場過度演繹，東方園林以擬披露重大事項為由，于5月25日早間公告臨時停牌，暫時進入了安全期。
業(yè)內評論說，這是一起一級市場10億發(fā)債，引發(fā)二級市場100億市值縮水的“慘案”。
東方園林股價的大幅殺跌，源于市場對其資金鏈的擔憂，甚至認為其可能出現(xiàn)債務違約的情況。那么，實際情況究竟如何呢?
從東方園林2018年半年報來看，公司貨幣資金雖有20.24億元，但其中受限制的貨幣資金就有11.08億元。也就是說，只有9.16億元可以自由支配。
那么負債多少呢?《說明公告》只是提及了2018年內需兌付的尚未到期債券共計29億元，并沒有提到其他債務。
截至2018年6月末，在254億元的流動負債中，除去經營性負債外，需要償還的短期負債如短期借款、其他流動負債等，高達90多億元。
而《說明公告》中所指的“回款”，體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”，除了償還有息負債，還要償還應付賬款、應付票據等。不難看出，資金缺口還是很大的。
我們不妨看一組數(shù)據：2015年～2017年，東方園林的應收賬款增速分別為12.43%、35.23%和45.8%，可見回款壓力較大。
根據年報梳理2015年～2017年應收賬款賬齡情況發(fā)現(xiàn)，2015年“1年以內”的應收賬款為19.87億元，如果當年沒有全收回來，就會在2016年記為“1至2年”的應收賬款，即12.47億元，如果還沒有全收回來，就會在2017年記為“2至3年”的應收賬款，即8.92億元。(見表1)
這樣一來，東方園林1年以內的應收賬款未收回率為62.76%，1至2年的應收賬款未收回率為71.53%。通俗地講，就是活干了，錢沒收到，或者錢拖欠很久才支付。
回款慢，畢竟還是有回款。東方園林經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)提升，從2015年的3.68億元，到2016年的15.7億元，再到2017年的29.2億元，這樣的業(yè)績怎么還會產生資金缺口呢?
唯一的合理解釋，就是東方園林在不斷擴大業(yè)務版圖。
2015年～2017年，東方園林投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-16.37億元、-26.44億元和-45.11億元，投資性凈現(xiàn)金的流出明顯高于經營性凈現(xiàn)金的流入。(見表2)
注：表1、表2數(shù)據來源于東方園林披露的財報
換句話說，東方園林掙錢的速度趕不上花錢的速度。
即便在今年上半年，東方園林依然很強勢，拿下了339.48億元的PPP項目。那么，這些錢是從哪里來的?
有分析稱，東方園林大幅占用上游資金，再利用項目運作能力，錯配資本金投入和工程款結算。簡單說，就是向上，對供應商延遲付款;向下，提前向客戶要錢。
這從財務數(shù)據可見一斑。半年報中，東方園林應收賬款從2017年底的74.7億元增長到2018年6月底的91.1億元，而應付賬款(106億元)、應付票據、預收款項加總高達160億元，同比增長90.48%。
這也從側面說明，東方園林在整個產業(yè)鏈上具有較強的話語權，但資金短缺始終是擺在東方園林面前的難題。
東方園林正在上演自救大戲
東方園林再復牌，已是3個月后的事情了。3個月的時間里，“四處找錢”已經是何巧女公開的秘密。
8月7日，東方園林發(fā)布了半年報，交出了一份較為靚麗的業(yè)績。營業(yè)收入為64.63億元，同比增長29.67%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.64億元，同比增長42.04%。
8月20日，東方園林發(fā)布公告稱，2018年度第二期超短期融資券發(fā)行成功，發(fā)行總額12億元。
8月23日，東方園林與農銀金融資產投資有限公司(以下簡稱“農銀投資”)簽署了《市場化債轉股戰(zhàn)略合作協(xié)議》，農銀投資擬出資不超過人民幣30億元持有東方園林全資子公司東方園林集團環(huán)保有限公司不超過49%的股權。
與此同時，東方園林先后獲得了民生銀行、興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行等超過64億元的授信。
這么多的利好消息并沒有給市場帶來足夠的信心。8月27日，東方園林首日復牌便“一字”跌停，報13.47元。此后，東方園林股價一路下跌，截至10月16日，股價以7.46元收盤，較5月17日19.33元跌幅超過60%。
股價大幅下跌，讓何巧女夫婦的股權質押風險一觸即發(fā)。
10月18日早間，東方園林發(fā)布澄清公告稱，截至2018年10月17日，何巧女及其一致行動人(以下簡稱“控股股東”)共質押股份11.13億股，占其持股比例82.88%，目前整體質押風險可控，控股股東擬采取多種有效措施保障質押安全。
東方園林所說的“風險可控”“多種措施保障”的底氣，來自于政府的及時出手相救。
10月16日，中國證券監(jiān)督管理委員會北京監(jiān)管局召集第一創(chuàng)業(yè)證券、華創(chuàng)證券、五礦證券、國海證券、浦發(fā)銀行、上海銀行等23家債權人參加集體協(xié)商會議。
這個會議的目的，是為了避免控股股東股票質押風險傳導至上市公司，嚴重影響公司經營穩(wěn)定，也是為了維護全體債權人的整體利益。
會上，控股股東表達了積極還款的意愿，并提出了具體的償債計劃，絕大多數(shù)債權人表達了支持公司穩(wěn)定發(fā)展的意愿，并表示會審慎處置控股股東所質押的股份。
中國證券監(jiān)督管理委員會北京監(jiān)管局建議各債權人從大局考慮，給予控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務風險惡化影響公司穩(wěn)定經營。
這份題為《請債權人謹慎采取措施的建議函》的紅頭文件16日晚在網絡上開始流傳，也切實起到了力挽狂瀾的作用。
10月17日，東方園林股價高開高走，以7.71元收盤，漲幅3.35%，停止了繼續(xù)探底的態(tài)勢。
此后，東方園林開啟了一系列“斷臂求生”自救行動，同時緊緊抓住國資這一救命稻草，并努力把簽過的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議落地實施。
10月23日，東方園林與三峽集團簽訂了《共抓長江大保護戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方依托各自優(yōu)勢開展合作。
11月2日，中債信用增進公司、民生銀行、中關村融資擔保公司與東方園林簽署《民營企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》，各方將為東方園林債券融資提供支持。
這一協(xié)議的簽署對東方園林改善目前融資現(xiàn)狀，拓寬融資渠道，降低融資成本，提高融資效率，優(yōu)化債務結構等產生了積極影響。
11月5日，東方園林順利完成了2018年度第三期超短期融資券的發(fā)行，發(fā)行金額上限10億元，實際發(fā)行總額10億元。但不得不提，東方園林此次發(fā)行超短期融資券的利率高于市場水平，達到7.76%。
11月6日，東方園林此前與農銀投資簽署的《市場化債轉股戰(zhàn)略合作協(xié)議》終于落地。農銀投資向東方園林旗下環(huán)保集團增資，首期現(xiàn)金增資10億元已到位。
11月27日，東方園林擬發(fā)行優(yōu)先股，數(shù)量不超過4000萬股，募集資金總額不超過40億元，用于還債及補充流動性資金。
東方園林第三季度財報顯示，截至2018年9月末，其資產負債率達到70.43%，高于同行業(yè)上市公司水平。
東方園林稱，假設按照40億元優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模，以2018年9月末的財務數(shù)據為基數(shù)，本次優(yōu)先股發(fā)行完畢后，公司資產負債率將由70.43%降低至61.17%。
業(yè)內分析稱，此舉可視為東方園林主動化解金融風險的有力舉措，其資產負債率、償債風險和流動性風險將有效降低。
12月9日，東方園林發(fā)布公告稱，公司實際控制人何巧女、唐凱與盈潤匯民基金簽訂了《股份轉讓協(xié)議》，盈潤匯民基金持股5%成為東方園林的戰(zhàn)略股東。
記者梳理發(fā)現(xiàn)，此次國資施以援手，有幾大特點。
一是國資入股但不控股。股份轉讓后，控股股東持股44.13%，東方園林實際控制人沒有發(fā)生變更，盈潤匯民基金5%股份對上市公司不產生影響，充分體現(xiàn)了國資扶持而非控股的態(tài)度。
二是規(guī)避大股東套現(xiàn)。本次轉讓的股份雖然是控股股東持有，但控股股東收到的股份轉讓款，必須用于補充東方園林流動資金等用途，從根本上排除了大股東套現(xiàn)的可能性。
三是長期持有與可原價回購相結合。在盈潤匯民基金5%股份中，2%股份同意東方園林控股股東22個月期滿后20個交易日內，可按本次轉讓價格回購。到期未回購，盈潤匯民基金自行選擇處置上述股份的方式。處置均價若高于本次轉讓價格，高出部分歸控股股東所有;低于本次轉讓價格，由控股股東差額補足。也就是說，這2%股份對應的資金，是國資對東方園林“赤裸裸”的現(xiàn)金支持。
四是對市場信心提振具有重要意義。下半年來，從中央到地方都在發(fā)聲支持民營企業(yè)渡過難關，而盈潤匯民基金入股東方園林，可以說是北京市支持優(yōu)質民營企業(yè)的一個代表，此舉也向市場透露出國家對優(yōu)質民營企業(yè)生存狀態(tài)的高度重視。
盡管東方園林獲得多方資金馳援，但其財務狀況仍不樂觀。
東方園林第三季度財報顯示，公司流動負債高達262億元，其中短期借款33億，應付賬款及應付票據高達122億元，其他流動負債51億元;經營性凈現(xiàn)金流入0.43億元，籌資性凈現(xiàn)金流入18.6億元，而投資性凈現(xiàn)金卻流出35.1億，仍屬于“入不敷出”的狀態(tài)。
東方園林的前半生，該轉型時瀟灑轉型，該乘PPP之勢而上時也沒有絲毫猶豫，如今她不缺市場，不缺項目，不缺技術，唯獨缺錢。
誠如東方園林解釋的那樣，每年第四季度是回款高峰期，但屆時能否如其所言，何時又能走出資金困境，或許時間是最好的證人。
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