編者按
去年12月，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱2698號(hào)）；目前，央行和財(cái)政部也正在研究銀行間PPP資產(chǎn)證券化（ABS）的相關(guān)支持政策，加上近期“首批”PPP ABS產(chǎn)品陸續(xù)完成發(fā)行，這一融資方式受到了廣泛關(guān)注。
PPP資產(chǎn)證券化會(huì)成為下一風(fēng)口嗎？對(duì)于這一市場(chǎng)的規(guī)模和潛力：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，PPP和ABS都是萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)，并且ABS為PPP項(xiàng)目的投資者和放貸者創(chuàng)造了退出途徑，有助于增加其參與PPP項(xiàng)目的積極性，兩者的結(jié)合意味著巨大的機(jī)會(huì)。
另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，這一市場(chǎng)在近幾年內(nèi)無(wú)法得到很大發(fā)展，因?yàn)?014年后力推的PPP項(xiàng)目已進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的數(shù)量有限，運(yùn)營(yíng)兩年以上的更少。
本文將通過分析PPP資產(chǎn)證券化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，來探討其發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)空間。
正如PPP不是政府向社會(huì)資本融資的萬(wàn)靈藥，ABS也不會(huì)是PPP項(xiàng)目向資本市場(chǎng)融資的萬(wàn)靈藥，要判斷PPP發(fā)行ABS的前景，還需要從ABS的核心功能出發(fā)。那么，PPP資產(chǎn)證券化與其他替代性的工具相比，有何優(yōu)勢(shì)？
作為潛在退出渠道被寄予厚望，然而現(xiàn)階段股權(quán)投資借此實(shí)現(xiàn)直接退出較為困難
PPP項(xiàng)目投資規(guī)模巨大、周期長(zhǎng)，具有重資產(chǎn)屬性，除建筑承包商、設(shè)備商、運(yùn)營(yíng)商等產(chǎn)業(yè)投資者外，還需要大量財(cái)務(wù)投資者參與。而財(cái)務(wù)投資者非?？粗赝顿Y的退出和收益的最終實(shí)現(xiàn)，對(duì)PPP項(xiàng)目動(dòng)輒30年的期限存在較大疑慮。因此，ABS一度承擔(dān)著市場(chǎng)對(duì)PPP退出路徑創(chuàng)新的厚望。
然而，無(wú)論是此次備受關(guān)注的首批PPP ABS產(chǎn)品，還是過去的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)的ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)都是未來的現(xiàn)金流，其本質(zhì)是未來收益的提前變現(xiàn)，。
由于現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)難以分割，原始權(quán)益人通常需要對(duì)證券化產(chǎn)品做出差額補(bǔ)足等承諾，加上基礎(chǔ)設(shè)施（準(zhǔn)）公共品的屬性等因素，使得其資產(chǎn)所有權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)移都受到諸多限制，導(dǎo)致PPP ABS實(shí)際上難以實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。
因此現(xiàn)階段PPP ABS無(wú)法為PPP項(xiàng)目的股權(quán)投資者提供直接的退出渠道，但其仍有可能通過改善項(xiàng)目的現(xiàn)金流，促進(jìn)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，進(jìn)而間接促進(jìn)財(cái)務(wù)投資者實(shí)現(xiàn)退出。
擴(kuò)寬再融資渠道，提高再融資收益，但與銀行貸款相比不具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法普遍適用
相對(duì)提供退出渠道而言，拓寬再融資渠道，提高再融資收益，可能是力推PPP ABS更為現(xiàn)實(shí)的價(jià)值。2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》中也明確鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目通過企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化等途徑融資。在互相可替代的融資渠道之間，一個(gè)項(xiàng)目是否適合采用ABS，主要取決于ABS是否能具有優(yōu)勢(shì)。
首先，企業(yè)債的成本通常比ABS低，但是對(duì)發(fā)債主體的信用水平要求較高，項(xiàng)目公司通常無(wú)法滿足利潤(rùn)要求。而ABS主要看基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流，當(dāng)資產(chǎn)質(zhì)量較高時(shí)，ABS有助于擺脫主體信用較低的影響。對(duì)于PPP項(xiàng)目而言，資產(chǎn)證券化是比發(fā)行企業(yè)債更為可行、也更低成本的融資工具。
項(xiàng)目收益?zhèn)cABS一樣，側(cè)重基礎(chǔ)資產(chǎn)所能帶來的現(xiàn)金流。但項(xiàng)目收益?zhèn)槍?duì)的是尚處于建設(shè)期或建設(shè)前期的項(xiàng)目，面臨的不確定性更大，買方市場(chǎng)的接受度相對(duì)較低。相比之下，ABS是比項(xiàng)目收益?zhèn)苁袌?chǎng)歡迎的產(chǎn)品。
第三，與銀行貸款相比，PPP ABS不具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，需要具體項(xiàng)目具體分析，無(wú)法成為普遍適用的PPP融資工具。特別是對(duì)于能取得國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行貸款的央企主導(dǎo)的大型PPP項(xiàng)目，ABS不具備任何優(yōu)勢(shì)；而對(duì)于一些現(xiàn)金流較穩(wěn)定、但母公司信用水平不是非常高的中型PPP項(xiàng)目而言，存在借助ABS置換貸款，降低融資成本的機(jī)會(huì)。
作為倒逼信息公開、改善PPP投資環(huán)境和規(guī)范運(yùn)作的工具，獲取更多政策紅利
從更宏觀的市場(chǎng)環(huán)境層面來看，PPP ABS為投資者提供了分散化投資的工具，原本用于一個(gè)項(xiàng)目貸款的金額可以用于同時(shí)投資多個(gè)項(xiàng)目的ABS，有助于投資者和放貸方分散自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)，PPP ABS也為資本市場(chǎng)上更多原先無(wú)法參與到PPP投資中的投資者提供了投資機(jī)會(huì)，資本市場(chǎng)廣大投資者的參與有助于分散PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)；此外，PPP ABS對(duì)信息披露的要求較高，有助于倒逼PPP的規(guī)范化以及信息的公開化、透明化，改善PPP的投資環(huán)境。
本輪PPP推廣以來，制度上得以逐步完善。財(cái)政部近年來問責(zé)地方違規(guī)舉債、要求核查部分特殊項(xiàng)目、出臺(tái)PPP信息公開辦法等舉措，更是體現(xiàn)了強(qiáng)調(diào)規(guī)范運(yùn)作的態(tài)度和改善PPP投資環(huán)境的決心。
PPP ABS作為倒逼信息公開、規(guī)范程序的工具，在審批綠色通道之外，或許有望獲取更多的政策紅利，屆時(shí)PPP ABS的吸引力將進(jìn)一步提升。
未來規(guī)模增長(zhǎng)，有望實(shí)現(xiàn)“基金+權(quán)益型ABS”的PPP資產(chǎn)管理模式
現(xiàn)階段，PPP ABS其角色局限于為PPP項(xiàng)目提供了一個(gè)再融資的選擇，只適用于部分項(xiàng)目。在政策推動(dòng)下，未來PPP ABS的規(guī)模會(huì)增長(zhǎng)，但也很難成為最主流的PPP融資渠道，只能是一種補(bǔ)充。
未來，隨著新建PPP項(xiàng)目減少、進(jìn)入存量時(shí)代，加上資本市場(chǎng)對(duì)PPP的不斷熟悉，金融體系、信用體系、透明機(jī)制和監(jiān)管體系的完善，我國(guó)也有可能出現(xiàn)大量的專業(yè)運(yùn)營(yíng)商和比肩麥格理、萬(wàn)喜等具有主動(dòng)管理能力的平臺(tái)。
屆時(shí)，有望實(shí)現(xiàn)“基金+權(quán)益型ABS”的PPP資產(chǎn)管理模式：基金管理人募集基金投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、組建資產(chǎn)池，由專業(yè)運(yùn)營(yíng)商負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)、提高資產(chǎn)價(jià)值，運(yùn)營(yíng)成熟后通過競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓或權(quán)益型ABS來實(shí)現(xiàn)股權(quán)的退出，讓更廣泛的投資者甚至個(gè)人投資者有機(jī)會(huì)參與到基礎(chǔ)設(shè)施的投資中，讓平臺(tái)和專業(yè)運(yùn)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化運(yùn)營(yíng)，以“管理費(fèi)+業(yè)績(jī)報(bào)酬+部分資本利得”的形式實(shí)現(xiàn)收益。